[기업분석] HD현대일렉트릭, 국내에서 만들어 미국 초고압 변압기 시장 1위가 된 회사 (전력기기 히어로즈 ①)

반기보고서에서 이 회사의 매출처를 찾으면 두 이름이 나옵니다. 미국의 넥스트에라 에너지, 그리고 사우디전력청. 연결 매출의 5%를 넘는 고객이 이 둘뿐이고 국내 기업은 없습니다. 2026년 상반기 매출 2조 1,783억원 가운데 수출이 1조 7,067억원, 비중으로 78%입니다. 창원과 울산에서 만든 변압기가 열에 여덟은 배에 실린다는 뜻입니다. 전력기기 값이 오르는 국면에서 이 회사가 한 선택은 더 만드는 것이기 전에 어디에 팔지를 고르는 것이었습니다.

1. 왜 지금 HD현대일렉트릭인가

전력·원전 밸류체인 총정리 ③부는 송배전 구간을 「조용한 병목」이라고 불렀습니다. 발전소를 지어도 전기를 실어 나를 변압기가 없으면 소용이 없는데, 그 변압기를 만드는 데 걸리는 시간이 최대 4년까지 늘어났기 때문입니다. 수요가 확정된 상태에서 공급이 구조적으로 못 따라가는 구간이고, 그래서 값이 올랐습니다.

그 국면의 한복판에 이 회사가 있습니다. HD현대일렉트릭 변압기를 포함해 발전에서 소비까지 전력이 흐르는 전 단계에 들어가는 기기를 만듭니다. 2026년 상반기 매출 구성은 전력기기(변압기·고압차단기)가 68%, 회전기기(전동기 등) 16%, 배전기기(배전반·중저압차단기) 16%입니다. 매출의 3분의 2가 송전 단계의 고압 기기에서 나옵니다.

다만 값이 올랐다는 사실은 이 회사만의 이야기가 아닙니다. 변압기를 만드는 회사라면 어디나 같은 조건에 놓여 있고, 그것만으로는 회사를 구분할 수 없습니다. 이 편이 붙잡을 것은 그 국면에서 이 회사가 무엇을 선택했는가입니다.

선택의 흔적이 두 숫자에 남아 있습니다. 하나는 수출 비중 78%이고, 다른 하나는 미국 자회사 공장의 가동률입니다. 국내 공장이 95.1%로 돌아가는 동안 미국 앨라배마의 변압기 공장은 88.8%였습니다. 같은 회사의 두 공장이 다른 속도로 돌고 있는 셈이고, 그 차이가 이 회사가 지금 어디에 서 있는지를 알려줍니다.

이 편에서 답을 찾아볼 질문은 셋입니다. 변압기는 왜 만드는 데 4년이나 걸리는가. 값이 오르는 국면에서 이 회사는 왜 국내가 아니라 해외를 골랐는가. 그리고 그 선택이 언제까지 유리한가.

한 가지 미리 짚어둘 것이 있습니다. 값이 올랐다는 사실 자체는 이 회사의 성과가 아닙니다. 리드타임이 길어져 공급이 수요를 못 따라가는 상황은 이 업계 모든 회사가 함께 맞은 조건이고, 실제로 국내 전력기기 3사의 이익률이 같은 기간에 모두 올랐습니다. 그러니 이 회사만의 이야기를 찾으려면 그 조건 위에서 무엇을 다르게 했는지를 봐야 합니다.

📌 기본 정보 티커: 코스피 267260 | 설립: 2017년 4월 HD현대중공업(당시 현대중공업)의 전기전자시스템 사업부문이 인적분할해 설립, 같은 해 유가증권시장 상장 | 사업 구성(2026년 상반기 기준): 전력기기 68%, 회전기기 16%, 배전기기 등 16% | 지배구조: HD현대일렉트릭은 HD현대 계열이며, 미국·중국에 생산법인과 유럽·미국에 판매법인 보유 | 시장 내 위치: 국내 초고압 변압기 3사 가운데 하나이자 수출 비중이 가장 높은 축, 2026년 상반기 5% 초과 매출처는 넥스트에라 에너지와 사우디전력청 | 한 줄 정체성: 만든 것의 78%를 해외로 보내며, 값이 오르는 국면에서 팔 곳을 골라온 전력기기 제조사

2. 이 회사는 무엇을 팔아 어떻게 돈을 버는가

이 회사가 파는 것은 전기가 지나가는 길목마다 놓이는 기기입니다. 발전소에서 나온 전기를 높은 전압으로 바꿔 멀리 보내는 전력변압기, 사고가 났을 때 회로를 끊는 고압차단기, 도시에 도착한 전기를 낮은 전압으로 나누는 배전반과 중저압차단기, 그리고 그 전기를 받아 기계를 돌리는 전동기입니다.

그 가운데 값이 가장 크고 만들기 가장 어려운 것이 HD현대일렉트릭 변압기의 주력인 전력변압기, 곧 업계에서 초고압 변압기라 부르는 제품입니다. 반기보고서의 생산능력 표를 보면 이 회사가 반년에 만들 수 있는 전력변압기가 190대이고, 미국 자회사가 52대입니다. 같은 표에서 배전변압기는 1,500대, 배전반은 8,000면입니다. 한 해에 수백 대 단위로 세는 물건과 수천 면 단위로 세는 물건이 한 회사 안에 있습니다.

돈이 들어오는 방식은 수주산업의 전형입니다. 전력회사나 건설사가 발주를 내면 입찰이나 협의를 거쳐 계약을 맺고, 제작이 진행되는 동안 공정에 따라 대금을 나눠 받습니다. 2026년 6월 말 수주잔고는 12조 3,105억원입니다. 같은 반기 매출이 2조 1,783억원이니 단순히 나누면 3년 가까운 일감을 쥐고 있는 셈입니다.

여기서 이 회사의 성격이 드러납니다. 수주잔고가 3년치라는 것은 지금 계약을 맺어도 물건이 나가는 것은 몇 년 뒤라는 뜻입니다. 그리고 그 몇 년 사이에 구리와 규소강판 값이 움직이고 환율이 움직입니다. 수주할 때 정한 값으로 몇 년 뒤에 만들어 넘기는 구조이므로, 언제 어떤 조건으로 계약을 맺었는지가 나중의 이익률을 정합니다.

고객 쪽을 보면 이 회사의 선택이 더 분명해집니다. 2026년 상반기 연결 매출의 5%를 넘는 매출처는 미국의 넥스트에라 에너지와 사우디전력청 둘입니다. 넥스트에라 에너지는 전력·원전 앵커기업 편에서 다룬 미국 최대 재생에너지 사업자이고, 사우디전력청은 중동 최대 전력회사입니다. 국내 고객은 5% 기준을 넘지 않습니다.

생산 거점도 그에 맞춰 벌어져 있습니다. 국내에는 울산과 청주가 있고, 해외에는 미국 앨라배마의 변압기 공장과 중국 법인이 있습니다. 2024년 7월 미국 공장에 변압기 전문 보관장을 새로 지었고, 2025년 4월에는 텍사스 법인을 세웠으며, 2025년 11월 청주 배전캠퍼스를 가동했습니다. 국내와 해외에서 동시에 설비를 늘려온 셈입니다.

전력기기 바깥에도 축을 두고 있습니다. 2022년 전력변환 기업 플라스포를 인수해 에너지저장장치와 태양광용 전력변환기기 시장에 들어갔고, 2026년 상반기까지 누적 1.6기가와트시 이상의 에너지저장장치를 설치·운영했습니다. 남부발전의 텍사스 프로젝트 시공 계약과 국내 안좌 사업을 확보한 것도 이 축에서 나온 성과입니다. 다만 매출 비중으로는 아직 전력기기에 크게 못 미칩니다.

사업의 무게중심이 어디에 있는지는 생산 거점의 성격에서도 읽힙니다. 국내 울산은 고압 기기를 맡고, 2025년 11월 가동한 청주 배전캠퍼스는 중저압 쪽이며, 중국 법인은 배전반과 차단기를 만듭니다. 미국 법인은 전력변압기 한 품목에 특화돼 있습니다. 전압대와 지역이 함께 나뉘어 있는 구조이고, 어느 공장에 물량을 넣느냐가 곧 어느 제품을 얼마나 만드느냐와 같은 말이 됩니다.

원가가 어디로 나가는지도 함께 봐야 합니다. 이 회사의 매출원가에서 가장 큰 몫은 재료비이고, 그중에서도 철심에 쓰는 방향성 전기강판과 코일에 쓰는 구리가 중심입니다. 두 소재 모두 국제 시세를 따라 움직이는데 계약은 몇 년 전에 맺어두므로, 계약 시점과 제작 시점 사이에 소재 값이 오르면 그 차이를 회사가 떠안습니다. 반대로 값이 내려가면 그만큼이 이익으로 남습니다.

그다음이 인건비입니다. 3절에서 볼 대로 코일을 감고 절연물을 배치하는 공정은 자동화가 어려워 사람 손을 많이 탑니다. 그래서 이 회사의 원가는 물량이 줄어도 함께 줄지 않는 부분이 있고, 반대로 물량이 늘 때는 그 인력을 얼마나 빨리 확보하느냐가 납기를 정합니다.

📌 알아두면 좋은 개념 — 전력기기는 전압으로 나뉩니다 전력기기를 분류하는 기준은 크기나 용도가 아니라 다루는 전압입니다. 반기보고서는 통상 50킬로볼트 이상을 고압, 1킬로볼트에서 50킬로볼트 사이를 중압, 1킬로볼트 미만을 저압으로 나눕니다. 발전소에서 나와 멀리 보내는 구간이 고압이고, 도시에 들어와 나뉘는 구간이 중저압입니다. 전압이 다르면 물건이 달라집니다. 고압 구간에는 전력변압기와 고압차단기가 놓이고, 중저압 구간에는 배전반과 중저압차단기가 놓입니다. 이 회사가 매출을 전력기기·배전기기·회전기기로 나눠 공시하는 것도 이 구분을 따른 것입니다. 값과 리드타임도 전압을 따라갑니다. 고압으로 갈수록 절연이 어려워져 만들기가 까다롭고, 그래서 한 대의 값이 크고 만드는 데 오래 걸립니다. 지금 세계적으로 병목이 생긴 곳이 바로 이 고압 구간이며, 이 회사 매출의 68%가 여기서 나옵니다.

3. 핵심 기술 — 원리로 파고들기

밸류체인 ③부는 변압기가 왜 필요한지를 전력손실이 전류의 제곱에 비례한다는 사실로 설명했습니다. 같은 전력을 보낼 때 전압을 높이면 전류가 줄고, 전류가 절반이 되면 손실은 4분의 1이 되므로 멀리 보낼수록 전압을 높여야 한다는 이야기였습니다. 그 위에 한 겹 더 들어가면 왜 이 물건을 만드는 데 4년이나 걸리는지가 나옵니다. 변압기 안에서 실제로 무슨 일이 일어나는지(①), 전압을 높일수록 무엇이 어려워지는지(②), 왜 재료가 병목이 되는지(③), 왜 시험이 오래 걸리는지(④), 그래서 증설이 왜 더딘지(⑤), 그리고 그 조건에서 이 회사가 무엇을 골랐는지(⑥)를 차례로 보겠습니다.

① 변압기 안에서 벌어지는 일

변압기는 움직이는 부품이 거의 없는 기계입니다. 철심에 구리선을 감은 코일 두 개를 마주 놓았을 뿐인데, 한쪽에 흐르는 전류가 시시각각 변하면 철심 안에 자기장이 생겼다 사라지기를 반복하고, 그 변화가 다른 쪽 코일에 전압을 만들어냅니다. 두 코일의 감은 횟수 비율이 그대로 전압의 비율이 됩니다.

원리가 단순한 만큼 성능을 가르는 것은 재료와 만듦새입니다. 철심에서는 자기장이 방향을 바꿀 때마다 열이 나고, 코일에서는 전류가 흐르며 열이 납니다. 이 두 손실을 줄이는 것이 변압기 설계의 절반이고, 나머지 절반은 그렇게 줄이고도 남은 열을 밖으로 빼내는 일입니다. 대형 변압기가 기름에 잠긴 채 커다란 방열기를 달고 있는 이유가 여기에 있습니다.

여기서 이 물건의 성격이 정해집니다. 움직이는 부품이 없으므로 한 번 만들면 수십 년을 쓰고, 그래서 발주처는 값보다 신뢰를 먼저 봅니다. 반대로 고장이 나면 그 사이 전력망의 한 구간이 통째로 멈추므로 허용되는 실패의 폭이 거의 없습니다. 뒤에서 볼 시험 절차가 그렇게 까다로운 것도, 전력회사가 한 번 쓴 회사를 좀처럼 바꾸지 않는 것도 이 성격에서 나옵니다.

그리고 이 단순한 원리에는 조건이 하나 붙습니다. 자기장이 계속 변해야 한다는 것입니다. 직류를 흘리면 자기장이 한 번 만들어진 뒤 변하지 않아 2차 코일에 아무것도 유도되지 않습니다. 전 세계 전력망이 교류로 돌아가는 이유 가운데 하나가 이것이고, 변압기가 교류 계통에서만 쓰일 수 있다는 제약이 뒤에 볼 직류 송전 기술을 별도의 영역으로 만들었습니다.

② 전압을 높일수록 어려워지는 것

밸류체인 ③부의 논리를 따라가면 전압은 높을수록 좋습니다. 그런데 실제로는 아무리 높일 수 없습니다. 전압이 높아지면 전기가 원래 다니던 길을 벗어나 절연물을 뚫고 튀려 하기 때문입니다. 공기 중에서 스파크가 튀는 것과 같은 현상인데, 변압기 안에서 그 일이 일어나면 설비가 파괴됩니다.

그래서 초고압 변압기의 설계는 대부분 절연 설계입니다. 코일과 코일 사이, 코일과 철심 사이, 코일과 외함 사이의 간격을 얼마로 둘지, 그 사이를 어떤 절연물로 채울지를 정하는 일입니다. 전압이 올라갈수록 간격을 넓혀야 하고, 간격을 넓히면 변압기가 커지며, 커지면 열을 빼내기가 더 어려워집니다. 하나를 해결하면 다른 하나가 나빠지는 구조입니다.

여기에 전기장이 한 곳에 몰리는 문제가 겹칩니다. 도체의 모서리나 뾰족한 부분에서는 전기장이 집중되어 평평한 곳보다 훨씬 쉽게 절연이 무너집니다. 그래서 초고압 기기의 내부 부품은 모서리를 둥글게 다듬고 표면을 매끄럽게 만듭니다. 같은 도면이라도 만드는 사람의 숙련도에 따라 결과가 달라지는 지점이 여기이고, 이 산업에서 경험이 값을 하는 이유이기도 합니다.

💡 쉽게 비유하면 — 전압은 물의 높이, 절연은 둑의 두께 전기를 물에 비유하면 전압은 물이 놓인 높이이고 전류는 흐르는 양입니다. 같은 양의 물을 멀리 보낼 때 높은 곳에서 흘려보내면 가늘고 빠르게 갈 수 있고, 낮은 곳에서 보내려면 굵은 수로가 필요합니다. 멀리 보낼수록 전압을 높이는 이유가 이것입니다. 그런데 물을 높이 올릴수록 그것을 가둬두는 둑도 두꺼워야 합니다. 초고압 변압기의 절연이 그 둑입니다. 765킬로볼트짜리 변압기가 154킬로볼트짜리보다 훨씬 크고 무거운 것은 성능이 좋아서가 아니라 가둬둬야 할 높이가 그만큼 높기 때문입니다. 어려운 지점은 둑을 두껍게 하면 안쪽의 열이 빠져나가지 못한다는 데 있습니다. 절연을 위해 채운 것이 동시에 열을 막는 벽이 되기 때문입니다. 초고압 변압기 설계가 절연과 냉각 사이의 줄타기인 이유이고, 그 줄타기를 검증하는 데 시간이 오래 걸리는 이유이기도 합니다.

세 번째가 열입니다. 코일과 철심에서 생긴 손실은 결국 열로 나오는데, 절연물은 열에 약합니다. 온도가 일정 수준을 넘으면 절연유와 절연지가 서서히 상하고 그만큼 변압기의 수명이 줄어듭니다. 그래서 대형 변압기에는 냉각 장치가 붙고, 그 장치가 커질수록 변압기 전체가 다시 커집니다. 절연을 위해 거리를 벌리면 손실이 늘고, 손실이 늘면 열이 나며, 열을 식히려면 다시 커지는 순환이 생깁니다.

이 세 가지가 겹치면서 초고압 변압기 한 대의 무게가 수십 톤에서 수백 톤에 이릅니다. 그리고 그 무게가 다시 제약을 만듭니다. 도로나 철도로 옮길 수 있는 한계가 있어 설계 단계에서 운송 경로까지 고려해야 하고, 공장에는 그 무게를 들어 올릴 크레인과 그것을 견디는 바닥이 필요합니다. 이 회사가 미국 법인에 변압기 전문 보관장을 따로 지은 것도 물건이 그만큼 크기 때문입니다.

③ 왜 재료가 병목이 되는가

②에서 본 손실 가운데 철심 쪽을 줄이려면 특별한 강판이 필요합니다. 자기장이 한 방향으로 잘 정렬되도록 만든 방향성 전기강판인데, 만드는 회사가 세계적으로 많지 않습니다. 코일에 쓰는 구리도 마찬가지로 값이 오르내리는 원자재입니다. 반기보고서가 원재료 가격 변동에서 전기동 시세를 따로 다루는 것이 그 때문입니다.

여기서 이 산업 특유의 시차가 생깁니다. 수주는 몇 년 전에 하고 재료는 만들 때 사야 하는데, 그 사이에 값이 움직입니다. 그리고 강판을 만드는 회사도 변압기 회사와 마찬가지로 갑자기 생산을 늘릴 수 없어, 변압기 수요가 몰리면 그 앞 단계에서도 함께 병목이 생깁니다. 밸류체인 ③부가 말한 리드타임 4년에는 이 재료 대기 시간이 포함돼 있습니다.

절연물 쪽도 마찬가지입니다. 대형 변압기는 절연과 냉각을 함께 맡기려고 기름에 잠겨 있는데, 그 기름과 코일을 감싸는 절연지가 수분을 머금으면 절연 성능이 급격히 떨어집니다. 그래서 조립을 마친 뒤 진공 상태에서 오랜 시간 건조하는 공정이 반드시 들어갑니다. 이 건조에만 며칠이 걸리고, 그동안 그 자리는 다른 물건에 쓸 수 없습니다. 리드타임을 늘리는 것이 코일을 감는 시간이 아니라 이렇게 기다려야 하는 시간들이라는 뜻입니다.

구리도 마찬가지입니다. 코일에 쓰는 구리는 순도가 높아야 저항이 낮고, 대형 변압기용은 단면이 크고 길어 특수한 형태로 뽑아야 합니다. 구리 값 자체가 국제 시세를 따라 움직인다는 점도 이 산업의 원가를 흔드는 요인인데, 몇 년짜리 계약을 맺어둔 상태에서 재료비가 오르면 그 차이를 회사가 떠안게 됩니다.

📌 알아두면 좋은 개념 — 왜 이 강판을 아무나 못 만드나 방향성 전기강판은 결정의 방향을 한쪽으로 정렬시킨 특수 강판입니다. 철은 원래 결정마다 자기적 성질이 조금씩 다른데, 압연과 열처리를 반복해 결정들이 같은 방향을 보도록 만들면 그 방향으로 자기장이 훨씬 쉽게 흐릅니다. 변압기 철심은 자기장이 지나가는 길이므로, 그 길이 매끄러울수록 손실이 줄어듭니다. 문제는 이 정렬을 만드는 공정이 까다롭다는 점입니다. 압연 온도와 속도, 열처리 시간, 표면 코팅까지 조건이 촘촘히 맞아야 하고 조금만 어긋나도 손실이 커집니다. 그래서 세계적으로 이 강판을 제대로 만드는 곳이 많지 않고, 전력기기 수요가 몰리는 국면에서는 변압기 공장보다 강판 공장이 먼저 병목이 됩니다. 이 구조가 알려주는 것이 하나 있습니다. 변압기 회사의 증설 계획을 볼 때는 그 회사의 공장만이 아니라 소재 공급이 함께 늘고 있는지를 봐야 한다는 것입니다. 설비를 두 배로 늘려도 강판이 그대로면 생산은 두 배가 되지 않습니다.

④ 왜 시험이 오래 걸리는가

변압기는 만들고 나서 바로 보낼 수 없습니다. 실제로 걸릴 전압보다 훨씬 높은 전압을 걸어보고, 벼락이 떨어졌을 때와 비슷한 충격을 인위적으로 가해보고, 정격 부하 상태에서 온도가 얼마나 오르는지를 확인해야 합니다. 절연은 눈으로 볼 수 없으므로 시험으로만 증명됩니다.

이 시험에는 전용 설비가 필요하고 한 번에 한 대씩만 할 수 있습니다. 그래서 공장의 생산능력은 코일을 감는 속도가 아니라 시험실의 처리 속도에 걸리는 경우가 많습니다. 그리고 시험에서 문제가 나오면 분해해서 다시 만들어야 하므로, 앞 공정의 숙련도가 뒤 공정의 대기 시간을 정합니다.

시험을 통과하지 못하면 되돌아가는 거리도 깁니다. 코일 배치나 절연 간격에 문제가 있으면 조립을 풀고 다시 짜야 하는데, 그 작업이 몇 주에서 몇 달이 걸립니다. 그래서 이 산업에서는 설계 단계에서 보수적으로 잡는 관행이 자리 잡았고, 그만큼 재료가 더 들어가며 원가도 올라갑니다. 빨리 만들 수 없는 이유가 기술 부족이 아니라 실패의 대가가 크다는 데 있습니다.

시험을 통과하지 못했을 때 되돌아가는 거리도 깁니다. 절연 간격이나 코일 고정에 문제가 드러나면 조립을 풀고 다시 짜야 하는데, 그 작업이 몇 주에서 몇 달입니다. 그래서 이 산업에서는 설계 단계부터 여유를 크게 잡는 관행이 자리 잡았습니다. 재료가 더 들어가고 물건이 더 커지는 대신 시험에서 되돌아갈 확률을 낮추는 선택이며, 빨리 만들 수 없는 이유가 기술 부족이 아니라 실패의 대가가 크다는 데 있다는 뜻이기도 합니다.

⑤ 그래서 증설이 더딥니다

①에서 ④까지를 합치면 왜 값이 올라도 공급이 빨리 늘지 않는지가 설명됩니다. 공장을 지으려면 대형 기중기가 들어가는 건물과 시험 설비가 필요하고, 그것을 다룰 숙련 인력이 필요하며, 강판을 대줄 앞 단계도 함께 늘어야 합니다. 어느 하나만 늘려서는 소용이 없습니다.

이 회사의 가동률이 그 상태를 보여줍니다. 2026년 상반기 국내 공장은 가동가능시간 131만 6,000시간 가운데 125만 2,000시간을 돌려 95.1%였고, 미국 앨라배마 공장은 36만 5,000시간 가운데 32만 4,000시간으로 88.8%, 중국 법인은 88.7%였습니다. 국내는 거의 한계에 닿아 있고 해외 두 곳에는 아직 여유가 있습니다.

생산능력 자체도 조금씩 움직였습니다. 반기보고서에 적힌 전력변압기 생산능력은 국내가 반년에 190대(연 380대 기준), 미국이 52대(연 105대 기준)로 직전 두 해와 같은 수준이지만, 배전반은 중국 법인 기준으로 2만 2,500면에서 2만 5,500면으로 늘었습니다. 고압 쪽은 그대로 두고 중저압 쪽을 먼저 늘린 것입니다.

설비보다 더 늦게 채워지는 것이 사람입니다. 코일을 감고 절연물을 배치하는 공정은 자동화가 어렵고, 숙련공 한 명이 제 몫을 하기까지 몇 년이 걸립니다. 게다가 이 기술은 학교에서 배울 수 있는 것이 아니라 현장에서만 전해지므로, 가르칠 사람이 이미 일에 묶여 있는 국면에서는 새 인력을 기르는 속도 자체가 느려집니다. 공장을 지어도 사람이 없으면 라인이 돌지 않습니다.

⑥ 그 조건에서 이 회사가 고른 것

값이 오르고 증설이 더딘 국면에서 회사가 쥔 패는 하나뿐입니다. 한정된 생산 슬롯을 어디에 배정할 것인가. 이 회사의 답이 수출 78%입니다. 국내가 아니라 값을 더 쳐주는 시장에 먼저 넣기로 한 것입니다.

HD현대일렉트릭 수출이 78%까지 올라간 배경은 고객 명단에도 나타납니다. 5%를 넘는 매출처가 미국 넥스트에라 에너지와 사우디전력청 둘뿐이고 국내 기업은 없습니다. 그리고 판매법인을 미국과 유럽에 세우고 텍사스에 법인을 추가한 것도 같은 방향입니다 — 파는 쪽의 조직을 해외에 먼저 깔았습니다.

다만 이 선택에는 대가가 따릅니다. 매출의 78%가 외화로 들어오므로 환율이 실적에 직접 얹히고, 특정 지역의 발주 정책이 바뀌면 대체할 국내 수요가 얇습니다. 그리고 해외 공장의 가동률이 국내보다 낮다는 것은, 현지 생산으로 옮기는 일이 아직 진행 중이라는 뜻이기도 합니다.

그리고 이 선택은 제품 구성으로도 이어집니다. 매출의 68%가 전력기기이고 나머지가 회전기기와 배전기기인데, 고압 쪽이 값도 이익률도 높습니다. 한정된 공장과 인력을 어느 제품에 쓸지를 정하는 것도 같은 성격의 결정이며, 중국 법인의 배전반 생산능력만 늘린 것은 중저압을 해외로 넘기고 국내는 고압에 집중하겠다는 배치로 읽힙니다.

4. 왜 경쟁사는 따라오지 못하는가 — 그리고 그 이유가 언제까지 유효한가

이 회사의 자리를 지켜주는 것은 3절에서 본 세 가지가 겹친 결과입니다. 초고압 절연 설계의 경험, 시험 설비를 갖춘 공장, 그리고 전력회사가 한번 인정하면 잘 바꾸지 않는 납품 실적입니다. 변압기는 고장 나면 정전으로 이어지므로 발주처가 검증된 공급자를 선호하고, 그 검증은 실제로 몇 년을 돌려본 뒤에야 완성됩니다.

여기서 원전 히어로즈 ①편의 두산에너빌리티와 나란히 놓아볼 만합니다. 그 편의 판별식은 「늘어난 일감이 이미 서 있는 설비를 지나가는가」였습니다. 같은 질문을 이 회사에 던지면 답이 갈립니다. 두산에너빌리티는 국내 창원 한 곳에 설비가 몰려 있어 그 공장을 늘리는 것 말고는 방법이 없었지만, 이 회사는 국내·미국·중국에 공장이 흩어져 있어 어느 공장을 채울지를 고를 수 있습니다. 같은 병목 국면인데 선택지의 수가 다릅니다.

그래서 이 해자가 언제까지 갈지는 두 가지에 달려 있습니다. 하나는 병목이 얼마나 오래 가느냐이고, 다른 하나는 그 사이에 현지 생산 체제를 얼마나 갖추느냐입니다. 앞은 회사가 정하지 못하지만 뒤는 정할 수 있습니다.

뒤쪽이 중요해진 이유가 있습니다. 미국이 전력 설비의 자국 내 생산을 요구하는 흐름이 강해지고 있고, 관세와 조달 규정이 수입품에 불리하게 작용할 수 있기 때문입니다. 수출로 값을 받는 구조는 그 흐름이 세지면 약해집니다. 이 회사가 미국 공장의 보관장을 늘리고 텍사스에 법인을 세운 것은 그 대비로 읽힙니다.

경쟁 구도도 짚어둘 필요가 있습니다. 국내에서는 효성중공업과 LS일렉트릭이 같은 시장을 보고, 해외에서는 히타치에너지와 지멘스에너지, 슈나이더일렉트릭 같은 회사들이 있습니다. 그런데 지금 국면에서는 이들도 모두 생산능력이 찬 상태라, 경쟁이 값을 깎는 방향으로 작동하지 않습니다. 이 조건이 바뀌는 시점이 이 회사의 이익률이 시험받는 시점입니다.

한 가지 덧붙이면 이 해자는 이 회사가 만든 것이 아니라는 점도 함께 봐야 합니다. 세계적으로 전력망 투자가 수십 년간 뜸했던 결과로 기존 공급자들의 설비가 희소해졌고, 그 희소함이 지금의 값을 만들었습니다. 그러니 이 자리는 넓히기보다 지키는 성격에 가깝고, 회사가 실제로 넓힐 수 있는 것은 어느 시장에 먼저 들어가느냐 정도입니다.

그 결과가 미국 시장의 순위에 나타납니다. 글로벌 전력시장 조사업체 굴든리포트 집계에서 이 회사는 미국의 100메가볼트암페어 이상 초고압변압기 시장 점유율이 2024년 17.2%, 2025년 25.7%로 2년 연속 1위에 올랐습니다. 국내 회사가 미국 전력기기 시장에서 이 자리에 오른 것은 이 회사가 처음입니다.

이 자리가 어떻게 만들어졌는지는 시간이 설명합니다. 2011년 국내 전력기기 업계 최초로 앨라배마에 생산법인을 세웠고, 그 뒤 15년 동안 미국 시장에 전력변압기 1,000대를 공급했습니다. 3절 ④에서 본 대로 이 산업의 증설과 검증에는 몇 년이 걸리므로, 수요가 몰리기 전에 자리를 잡아둔 것이 지금 결과로 돌아온 셈입니다. 회사는 앨라배마 제2공장을 짓고 있고 완공되면 전력변압기 생산능력이 약 50% 늘어나며 765킬로볼트급까지 만들 수 있게 됩니다.

📌 이 회사를 판별하는 질문 하나 매출 성장률은 이 회사를 판별해주지 못합니다. 변압기 값이 오르는 국면에서는 같은 대수를 팔아도 매출이 늘어나기 때문입니다. 수주잔고도 마찬가지입니다 — 12조 3,105억원이라는 숫자는 앞으로 받을 금액을 알려주지만 그 물량이 어느 공장을 지나갈지는 알려주지 않습니다. 리드타임이 길어졌다는 소식은 업계 전체에 해당하는 조건이라 회사를 구분해주지 않습니다. 물어야 할 것은 하나입니다 — 늘어난 물량이 어느 공장에서 나가는가. 확인하는 방법은 셋입니다. 첫째, 반기·사업보고서의 가동률 표에서 국내·미국·중국 법인의 가동률을 따로 봅니다. 국내가 한계에 닿은 상태에서 해외 가동률이 올라간다면 현지 생산으로 무게가 옮겨가고 있다는 뜻입니다. 둘째, 같은 보고서의 생산능력 표에서 전력변압기 대수가 법인별로 어떻게 바뀌는지 봅니다. 셋째, 수출 비중과 지역별 매출을 함께 봅니다. 수출 비중이 유지되는데 현지 법인 매출이 늘어난다면 파는 곳은 그대로이고 만드는 곳만 옮겨간 것입니다.

5. 경쟁·협력 지도 — HD현대일렉트릭을 둘러싼 큰 그림

전력기기 회사의 관계도는 고객이 곧 각국의 전력망 운영 주체라는 점에서 특이합니다. 그리고 그 고객이 어느 나라에 있느냐가 회사의 성격을 정합니다.

🌏 글로벌 라이벌

• 히타치에너지 [일본 히타치 계열, 비상장] — 초고압 변압기와 직류송전 설비에서 세계적인 지위를 가진 회사입니다. 미국과 유럽 발주에서 가장 자주 마주치는 상대이며, 이 회사와 마찬가지로 생산능력이 찬 상태입니다.
• 지멘스에너지 [프랑크푸르트 ENR] — 전력기기와 가스터빈을 함께 다루는 유럽 대형사입니다. 원전 히어로즈 ①편에서 두산에너빌리티의 가스터빈 경쟁자로 나온 회사가 전력기기 쪽에서도 경쟁자로 등장합니다.
• 효성중공업 [코스피 298040] — 전력기기 히어로즈 ②편의 주인공이자 국내에서 같은 시장을 보는 상대입니다. 다만 두 회사는 사업 구성이 크게 달라 같은 잣대로 비교하기 어렵습니다. 그 차이가 ②편의 출발점입니다.

🤝 핵심 고객사

• 넥스트에라 에너지 [뉴욕 NEE] — 2026년 상반기 연결 매출의 5%를 넘는 매출처입니다. 전력·원전 앵커기업 편에서 다룬 미국 최대 재생에너지 사업자로, 태양광과 풍력을 대규모로 지으면서 변압기 수요를 함께 만들어내는 곳입니다.
• 사우디전력청 [사우디아라비아, 국영] — 또 하나의 5% 초과 매출처입니다. 중동은 발전 설비와 송배전망을 동시에 늘리는 지역이라 전력기기 발주가 대형으로 나옵니다.
• 한국전력공사 [코스피 015760] — 국내 송배전망의 발주 주체입니다. 다만 2026년 상반기 기준으로는 5% 초과 매출처에 들어가지 않아, 이 회사 매출에서 국내 비중이 얼마나 얇아졌는지를 보여주는 지표가 되기도 합니다.

🇰🇷 국내 협력 생태계

• 포스코 [코스피 005490] — 변압기 철심에 쓰는 방향성 전기강판을 만드는 국내 공급자입니다. 3절 ③에서 본 대로 이 재료를 만드는 회사가 세계적으로 많지 않아, 앞 단계의 공급 여력이 변압기 회사의 생산 일정에 직접 영향을 줍니다.
• HD현대플라스포 [비상장, HD현대일렉트릭 자회사] — 2022년 인수한 전력변환기기 회사입니다. 에너지저장장치와 태양광용 기기를 만들며, 이 회사가 전력기기 바깥에 둔 두 번째 축의 실체입니다.
• LS일렉트릭 [코스피 010120] — 전력기기 히어로즈 ③편에서 다룰 예정입니다. 배전 쪽에 무게가 실려 있어 이 회사와 겹치는 구간이 있지만 주력 전압대가 달라, 같은 시장을 두고 정면으로 부딪히는 정도는 초고압만큼 크지 않습니다.

이 지도를 한 걸음 물러나 보면 이 회사의 위치가 드러납니다. 왼쪽에는 강판을 대주는 소재 회사가 있고 오른쪽에는 전력망을 짓는 각국의 사업자가 있는데, 이 회사는 그 사이에서 만들 수 있는 양이 정해진 채 서 있습니다. 그리고 오른쪽의 수요는 지금 어느 나라에서나 큽니다. 그러니 이 회사가 실제로 결정하는 것은 「누구에게 팔 것인가」이고, 그 결정이 4절의 판별식이 묻는 「어느 공장에서 나가는가」와 맞물립니다.

그런데 이 지도에는 한 가지 비대칭이 있습니다. 왼쪽의 소재 회사는 국내에 몰려 있고 오른쪽의 고객은 대부분 국경 밖에 있다는 것입니다. 강판과 구리는 국내에서 조달하고 완성품은 미국과 중동으로 나가므로, 이 회사의 손익은 두 개의 서로 다른 시장 사이에 걸쳐 있습니다. 소재 값은 국내 사정과 국제 시세를 함께 따르고 판매가는 해외 전력 시장이 정합니다.

경쟁의 성격도 구간마다 다릅니다. 국내에서는 한국전력 입찰에서 효성중공업·LS일렉트릭과 정면으로 만나지만, 해외에서는 히타치에너지·지멘스에너지 같은 세계 대형사와 겨룹니다. 그리고 해외에서는 국내 3사가 서로를 밀어내기보다 함께 늘어난 수요를 나눠 받는 국면에 가깝습니다. 만들 수 있는 곳이 세계적으로 한정돼 있어 발주처가 여러 공급자에게 물량을 쪼개기 때문입니다.

6. 숫자로 보는 지금 — 구조가 숫자에 어떻게 나타나는가

앞에서 본 구조는 실적표에서 하나의 모습으로 나타납니다. 매출이 늘어난 속도보다 이익이 늘어난 속도가 훨씬 빠르다는 것입니다.

표를 좌우로 밀어서 보실 수 있습니다.

⚠️ 숫자를 볼 때 주의할 점 첫째, 위 네 행은 모두 공시된 확정 실적이며 금액은 원화입니다. 다만 이 회사의 수주잔고는 회사가 추정한 예상 환율로 환산한 금액이라고 반기보고서에 적혀 있습니다. 환율이 움직이면 같은 계약이라도 원화로 표시된 잔고가 달라지므로, 잔고의 증감을 그대로 수주의 증감으로 읽으면 어긋납니다. 둘째, 영업이익률이 오른 것을 생산성 개선으로만 읽으면 절반만 맞습니다. 3절에서 본 대로 이 국면의 이익률은 상당 부분 값이 오른 결과이고, 그 값은 업계 공통의 병목에서 나옵니다. 회사가 잘해서 오른 몫과 시장 조건이 만들어준 몫을 나누려면 대수 단위의 물량 흐름을 함께 봐야 하는데, 회사는 품목별 매출 비중을 밝힐 뿐 대수별 판매량은 공시하지 않습니다. 셋째, 이 표에는 연간 전망 행이 없습니다. 회사가 연간 매출·영업이익 가이던스를 공시하지 않기 때문이며, 표는 최근 확정 분기까지로 마감했습니다.

표에서 가장 눈여겨볼 것은 2024년입니다. 매출이 22.9% 느는 동안 영업이익이 112.2% 늘어 HD현대일렉트릭 영업이익률이 11.7%에서 20.1%로 뛰었습니다. 같은 물건을 더 비싸게 팔기 시작한 해였다는 뜻이고, 그 뒤로 이익률은 2025년 24.4%, 2026년 상반기 25.0%로 계속 올라왔습니다.

여기서 3절 ⑤의 가동률과 겹쳐 읽어야 할 것이 있습니다. 국내 공장이 95.1%로 거의 차 있는 상태에서 2026년 2분기 매출이 26.0% 늘었다면, 그 증가분의 상당 부분은 대수가 아니라 값에서 왔다고 보는 편이 자연스럽습니다. 만들 수 있는 양이 정해진 채 값만 오르는 구간이고, 그래서 이익률이 매출보다 빨리 오릅니다.

수주잔고 12조 3,105억원은 상반기 매출의 다섯 배가 넘습니다. 다만 이 숫자를 앞으로 3년치 매출로 환산해 읽는 것은 위험합니다. ⚠️ 박스에서 짚은 대로 환율 환산이 들어가 있고, 무엇보다 그 물량이 어느 공장을 지나가느냐에 따라 실제 인식 시점이 달라지기 때문입니다.

마지막으로 이 회사에는 원전 히어로즈 편들에서 크게 다뤘던 항목이 상대적으로 가볍습니다. 선급금 없는 계약이 만드는 운전자금 부담이나 몇 년짜리 진행률 인식의 시차가 두산에너빌리티만큼 무겁지 않습니다. 대신 그 자리를 다른 것이 차지합니다 — 매출의 78%가 외화이고, 수주잔고조차 환율로 환산돼 있습니다.

7. 그늘도 있다 — 구조적 리스크

첫 번째 층위는 이익률의 출처입니다. 6절에서 본 25%대 영업이익률은 값이 오른 결과이고, 그 값은 병목이 만든 것입니다. 병목이 풀리면 값이 내려가고 이익률도 함께 내려갑니다. 그리고 병목이 언제 풀릴지는 이 회사가 정하지 못합니다.

두 번째 층위는 HD현대일렉트릭 수출의 편중입니다. 매출의 78%가 해외에서 나오고 5% 초과 매출처가 미국과 사우디 두 곳입니다. 특정 지역의 발주가 줄거나 조달 정책이 바뀌면 대체할 국내 수요가 얇습니다. 값이 좋은 시장을 고른 선택의 뒷면입니다.

세 번째 층위가 그 편중에서 곧바로 따라 나옵니다. 환율입니다. 외화로 받는 매출이 4분의 3을 넘고 수주잔고까지 예상 환율로 환산돼 있어, 환율이 움직이면 실적과 잔고가 함께 움직입니다. 사업이 나빠서 생기는 변동이 아니지만 밖에서 보면 구분하기 어렵습니다.

네 번째 층위는 현지 생산 요구입니다. 미국이 전력 설비를 자국에서 만들라는 압력을 높이고 있고 관세가 그 수단이 됩니다. 이 회사는 앨라배마에 공장을 두고 있어 대응할 자산이 있지만, 그 공장의 가동률이 88.8%로 국내보다 낮다는 것은 아직 옮기는 중이라는 뜻입니다. 옮기는 속도가 요구되는 속도보다 느리면 그 사이의 물량이 불리해집니다.

다섯 번째 층위는 원재료입니다. 3절 ③에서 본 대로 방향성 전기강판과 구리가 핵심이고 둘 다 값이 움직입니다. 몇 년 전 값으로 수주한 물건을 오늘 재료를 사서 만들면 그 차이는 이익률에서 흡수됩니다. 지금은 판가 상승이 원가 상승을 앞서고 있지만 그 순서가 뒤바뀔 수 있습니다.

여섯 번째 층위는 증설의 성격입니다. 3절 ⑤에서 본 대로 전력변압기 생산능력은 국내와 미국 모두 직전 두 해와 같은 수준이고, 늘어난 것은 중국 법인의 배전반 쪽이었습니다. 고압 쪽 캐파를 늘리려면 건물과 시험 설비와 숙련 인력이 함께 필요해 시간이 오래 걸리는데, 그 사이에 병목이 풀리면 늘려둔 설비가 남습니다. 늦게 늘리면 기회를 놓치고 일찍 늘리면 부담이 되는 구조입니다.

일곱 번째 층위는 고객의 집중입니다. 5% 초과 매출처가 둘뿐이라는 것은 뒤집어 보면 그 둘의 발주 계획이 이 회사 실적의 상당 부분을 정한다는 뜻입니다. 넥스트에라 에너지는 재생에너지 투자 사이클을 따라 움직이고 사우디전력청은 국가 예산과 유가에 묶여 있어, 성격이 다른 두 변수에 동시에 노출돼 있습니다.

여덟 번째 층위는 신사업의 크기입니다. 에너지저장장치와 전력변환, 그리고 에너지 관리 플랫폼은 회사가 성장축으로 내세우는 영역이지만 매출 비중으로는 아직 전력기기에 크게 못 미칩니다. 전력기기의 이익률이 내려가는 국면이 오면 그것을 받쳐줄 만한 규모가 되어 있을지는 확인이 필요한 지점입니다.

마지막 층위는 소재 조달입니다. 방향성 전기강판과 구리는 세계적으로 공급처가 많지 않고, 전력기기 수요가 몰리는 국면에서는 이 소재부터 줄을 섭니다. 설비를 늘려도 소재가 따라오지 않으면 생산이 늘지 않으며, 국내 조달에 기대는 만큼 그 공급처의 사정이 이 회사의 납기에 그대로 옮겨옵니다.

여덟 번째 층위는 고객이 스스로 만들기 시작하는 흐름입니다. 미국은 전력 설비의 자국 내 생산을 요구하는 정책을 강화하고 있고, 유럽도 비슷한 방향입니다. 이 회사가 미국에 생산 거점을 둔 것이 그 요구에 대한 답이지만, 요구 수준이 더 올라가면 현지 생산 비중을 계속 높여야 합니다. 그 과정에서 국내 공장의 몫이 줄면 지금의 이익률 구조도 달라집니다.

8. 이 회사가 말해주는 것 — 네 가지 해석

① 만들 수 있는 양이 정해지면 파는 곳이 전략이 됩니다

공급이 모자라는 국면에서 회사가 할 수 있는 일은 둘입니다. 더 만들거나, 더 잘 파는 곳을 고르거나. 앞은 시간이 오래 걸리고 뒤는 지금 할 수 있습니다. 이 회사가 수출 비중을 78%까지 끌어올린 것은 뒤쪽을 먼저 실행한 결과입니다.

이 선택이 실적에 남긴 흔적이 HD현대일렉트릭 영업이익률입니다. 2023년 11.7%에서 2026년 상반기 25.0%가 됐는데, 같은 기간 국내 공장의 생산능력은 크게 늘지 않았습니다. 더 만들어서가 아니라 더 받고 팔아서 늘어난 이익입니다.

이 관점은 공급이 모자라는 어느 산업에나 옮겨집니다. 캐파가 막혀 있는 회사를 볼 때는 물량이 아니라 판매 구성을 봐야 합니다. 어느 지역, 어느 고객, 어느 제품에 한정된 슬롯을 배정하는지가 그 회사의 전략이고, 그 결과는 매출이 아니라 이익률에 먼저 나타납니다.

② 공장이 여러 나라에 있다는 것은 선택지가 있다는 뜻입니다

원전 히어로즈 ①편의 두산에너빌리티도 이 회사와 같은 병목 국면에 있습니다. 그런데 그 회사는 창원 한 곳에 설비가 몰려 있어 늘리려면 새로 지어야 했고, 실제로 8,068억원을 들여 공장을 짓고 있습니다. 이 회사는 국내·미국·중국에 공장이 흩어져 있어 어디를 채울지 고를 수 있습니다.

그 차이가 가동률에 나타납니다. 이 회사의 국내 공장은 95.1%로 거의 찼지만 미국은 88.8%, 중국은 88.7%로 여유가 있습니다. 지금 당장 물량을 더 받아야 한다면 새 공장을 짓는 것이 아니라 해외 공장의 빈 자리를 채우면 됩니다.

그래서 다국적 생산 체제를 가진 회사를 볼 때는 「전체 가동률」이 아니라 「법인별 가동률」을 봐야 합니다. 평균으로 뭉뚱그리면 어디가 차 있고 어디가 비어 있는지가 사라지는데, 그 분포가 곧 그 회사가 앞으로 몇 년간 쓸 수 있는 여력입니다.

③ 값이 만든 이익률과 실력이 만든 이익률은 다릅니다

영업이익률이 11.7%에서 25.0%로 오르는 동안 이 회사가 특별히 새로운 기술을 내놓은 것은 아닙니다. 변압기의 원리는 그대로였고 만드는 방식도 크게 바뀌지 않았습니다. 바뀐 것은 사려는 사람이 많아졌다는 조건입니다.

그렇다고 이 이익률이 허상이라는 뜻은 아닙니다. 값이 올랐을 때 그 값을 받아낼 수 있으려면 검증된 제품과 납기를 지킬 수 있는 공장이 있어야 하고, 그것은 오래 쌓아온 자산입니다. 다만 그 자산이 이익률로 바뀌는 배율은 시장 조건이 정합니다.

그래서 이익률이 크게 오른 회사를 볼 때는 그 상승이 값에서 왔는지 원가에서 왔는지를 갈라야 합니다. 앞이면 시장 조건이 바뀔 때 되돌아가고 뒤면 남습니다. 판매 대수나 물량 지표를 함께 공시하지 않는 회사에서는 이 구분이 어려운데, 그럴 때는 생산능력과 가동률이 대신 답해줍니다 — 만들 수 있는 양이 그대로인데 매출이 늘었다면 값이 오른 것입니다.

④ 몇 년 뒤에 매출로 잡히는 사업은 오늘의 뉴스로 판단할 수 없습니다

이 회사의 2026년 상반기 이익률 25.0%는 오늘의 영업이 만든 것이 아닙니다. 계약부터 납품까지 몇 년이 걸리므로 지금 인식되는 매출은 값이 오르던 국면에 맺어둔 계약이고, 오늘 맺는 계약은 몇 년 뒤에야 실적에 나타납니다. 실적표와 뉴스 사이에 시차가 놓여 있는 것입니다.

그래서 이런 회사에서는 좋은 뉴스와 좋은 실적이 같은 시점에 오지 않습니다. 값이 꺾이기 시작해도 이익률은 한동안 높게 유지되고, 반대로 새로 좋은 계약을 따내도 실적은 몇 년간 조용합니다. 뉴스를 보고 실적을 예상하거나 실적을 보고 지금 상황을 짐작하면 둘 다 어긋납니다.

다만 이 시차가 늘 같은 길이는 아닙니다. 계약 조건에 따라 원자재 값 변동을 발주처와 나누는 조항이 들어가기도 하고, 그런 계약이 많으면 시차가 짧아집니다. 그래서 이 회사가 어떤 조건으로 계약하는지가 알려지지 않은 상태에서는 시차의 길이를 밖에서 정확히 재기 어렵습니다.

그래서 수주산업의 실적을 볼 때는 「지금 얼마를 벌었는가」와 함께 「그것이 언제 맺은 계약인가」를 물어야 합니다. 수주잔고의 크기만 보면 앞으로 얼마나 팔지는 알 수 있어도 얼마나 남길지는 알 수 없습니다. 잔고가 쌓인 시점의 값이 그 답을 쥐고 있습니다.

9. 이 회사를 계속 지켜보는 법

앞으로 이 회사에 관한 소식을 접했을 때 스스로 판단하는 데 도움이 될 질문 네 개와, 각각을 무엇으로 확인할 수 있는지를 함께 적어둡니다.

첫째, 늘어난 물량이 어느 공장에서 나가는가. 반기·사업보고서의 「당해 사업연도의 가동률」 표에 국내와 미국·중국 법인의 가동률이 따로 실립니다. 국내가 한계에 닿은 상태에서 해외 가동률이 올라간다면 현지 생산으로 무게가 옮겨가고 있다는 신호이고, 그것은 관세와 조달 규정 변화에 대한 대비이기도 합니다.

둘째, 고압 쪽 생산능력이 실제로 늘어나는가. 같은 보고서의 생산능력 표에서 전력변압기 대수를 법인별로 봅니다. 이 숫자가 움직이면 회사가 병목이 오래 갈 것으로 판단했다는 뜻이고, 그대로면 지금의 여력으로 버티겠다는 뜻입니다.

셋째, 이익률이 값에서 오는가 원가에서 오는가. 매출총이익률과 영업이익률을 원재료 가격 변동 항목과 나란히 놓습니다. 반기보고서가 전기동 시세의 움직임과 그 배경을 함께 적어두므로, 원가가 오르는데도 이익률이 유지된다면 판가 전가가 되고 있다는 뜻입니다.

넷째, 신사업이 받쳐줄 만한 크기가 되는가. 품목별 매출 비중에서 전력기기 68%가 어떻게 움직이는지, 그리고 에너지저장장치와 전력변환 관련 수주가 실제 매출로 얼마나 잡히는지를 봅니다. 전력기기의 이익률이 내려가는 국면이 왔을 때 이 축의 크기가 완충 여부를 정합니다.

덧붙여 확인해두면 좋은 것이 하나 더 있습니다. 고객 구성이 넓어지는가입니다. 반기·사업보고서에 5%를 넘는 매출처가 이름으로 실리므로 그 목록이 몇 곳으로 늘고 어느 지역에서 나오는지를 봅니다. 목록이 짧을수록 실적이 소수 발주처의 계획을 따라 움직이고, 넓어질수록 그 진폭이 완화됩니다.

덧붙여 확인해두면 좋은 것이 하나 더 있습니다. 새로 벌인 사업이 손익에 어떻게 섞이는지입니다. 에너지저장장치는 설비를 짓고 운영하는 성격이 있어 변압기 제조와 원가 구조가 다르고, 비중이 커질수록 전사 이익률의 뜻이 달라집니다. 사업부문별 실적이 나뉘어 공시되기 시작하면 그 지점을 따로 봐야 합니다.

10. 마무리하며

HD현대일렉트릭은 만든 것의 78%를 해외로 보내며, 값이 오르는 국면에서 팔 곳을 골라온 전력기기 제조사입니다. 이 한 줄에 이 회사의 강점과 부담이 함께 들어 있습니다. 값을 가장 잘 쳐주는 시장에 먼저 넣어 이익률을 두 배로 만들었고, 그 대가로 매출의 대부분이 환율과 남의 나라 정책에 걸려 있습니다.

확인한 것을 정리하면 이렇습니다. 변압기의 리드타임이 길어진 이유는 초고압으로 갈수록 절연 설계가 어려워지고, 그 절연은 시험으로만 증명되며, 시험 설비가 한 번에 한 대씩만 처리하기 때문입니다. 여기에 방향성 전기강판이라는 재료의 병목이 겹칩니다. 그러니 값이 올라도 공급은 빨리 늘지 않고, 회사가 지금 쥔 패는 한정된 슬롯을 어디에 배정하느냐 하나입니다. 이 회사의 답이 수출 78%였고, 영업이익률은 2023년 11.7%에서 2026년 상반기 25.0%가 됐습니다.

남는 질문은 두 갈래입니다. 병목이 풀린 뒤에도 이 이익률의 일부가 남을 것인가. 그리고 현지 생산을 요구하는 흐름이 세지기 전에 미국 공장이 제 몫을 하게 될 것인가. 앞의 질문에는 생산능력과 매출의 증감 차이가 답하고, 뒤의 질문에는 법인별 가동률이 답할 것입니다.

이 시리즈는 여기서 멈추지 않습니다. 다음 편에서는 같은 변압기를 만들면서 아파트도 짓는 회사, 효성중공업을 다룹니다. 두 회사는 국내에서 같은 시장을 보지만 고객 명단과 사업 구성이 크게 달라, 나란히 놓고 보면 같은 병목 국면에서도 회사마다 다른 선택이 가능하다는 것이 보입니다.

본 글은 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 종목에 대한 매수·매도 추천이 아닙니다. Core Asset Insight(코어에셋인사이트)는 목표주가를 제시하거나 저평가·고평가를 판정하지 않으며, 기업과 산업의 사업구조·기술·밸류체인에서의 위치를 설명하는 데 목적을 둡니다. 본문의 수치는 작성 시점에 공시·발표된 자료를 기준으로 하며, 확정된 사실과 회사가 밝힌 계획, 제3자 기관·언론의 추정을 구분해 표기했습니다. 공시와 시장 상황은 이후 달라질 수 있으니 최신 자료를 함께 확인하시기 바랍니다. 필자는 본문에 언급된 종목을 보유하고 있을 수 있으며, 글의 발행 전후 일정 기간에는 해당 종목을 매매하지 않습니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

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