[기업분석] NuScale Power, 세계 최초 SMR 인증에도 아직 한 채도 못 지은 이유 (원전 히어로즈 ⑦)

2025년 10월 15일, NuScale Power(NYSE: SMR) 주가는 53.43달러까지 오르며 종가 기준 사상 최고가를 기록했습니다(장중 기준 52주 최고가는 57.42달러로 이보다 조금 더 높습니다). 미국 원자력규제위원회(NRC)로부터 세계 최초로 SMR(소형모듈원전) 설계 인증을 받은 회사이자, 테네시밸리청(TVA)과 최대 6GW 규모의 초대형 배치 계약까지 맺은 ‘SMR 대장주’였습니다. 그런데 이 글을 쓰는 지금, 주가는 8달러대로 주저앉아 있습니다. 1년도 안 되는 사이 고점 대비 85% 가까이 증발한 셈입니다. 이유는 단순합니다 — 이 회사는 세계에서 유일하게 정부 인증을 받은 SMR 기술을 갖고 있지만, 아직 단 한 채의 SMR도 실제로 지어본 적이 없습니다. 원전 히어로즈 시리즈의 마지막 편으로, ‘SMR은 정말 눈앞에 와 있는가’라는 질문에 가장 정직하게 답해줄 회사를 다뤄보겠습니다.

1. 왜 지금 NuScale Power인가

이 시리즈 2편(한전기술)과 4편(비에이치아이)에서 SMR은 ‘아직 상용화 초기 단계’라는 표현으로 여러 차례 등장했습니다. NuScale Power는 바로 그 SMR 산업에서 가장 앞서 있다고 평가받는 회사입니다. 2007년 오리건주립대 연구진이 시작한 프로젝트에서 출발해, 2020년 세계 최초로 NRC의 SMR 설계 인증을 받았고, 2022년에는 세계 최초로 상장한 SMR 기술기업이 됐습니다. 흥미롭게도 이 시리즈 1편의 주인공인 두산에너빌리티(당시 두산중공업)는 2019년 NuScale의 초기 전략적 투자자 중 하나이기도 했습니다. 즉 NuScale은 이 시리즈의 시작(두산에너빌리티)과 SMR이라는 주제로 이미 연결돼 있던 회사입니다.

💡 쉽게 비유하면 — SMR 회사가 왜 원전을 안 지을까 NuScale은 원전을 직접 짓거나 운영하지 않습니다. 이 회사가 하는 일은 SMR ‘설계도와 핵심 기술’을 만들고, NRC 인증을 받아 그 안전성을 정부가 보증하게 만드는 것까지입니다. 실제로 발전소를 짓고 소유하고 전기를 파는 일은 ‘ENTRA1 Energy’라는 별도 파트너 회사가 전담합니다. 비유하자면 NuScale은 ‘검증된 설계도를 파는 설계사무소’이고, ENTRA1은 그 설계도로 실제 건물을 짓고 임대하는 ‘시행사’인 셈입니다. 이 시리즈 2편에서 다룬 한전기술이 설계를, 두산에너빌리티가 제작을 나눠 맡는 것과 비슷한 역할 분담이 미국에서도 이뤄지고 있는 것입니다.

NuScale Power, 한눈에 보기

📌 기본 정보 티커: 뉴욕 NYSE SMR | 설립: 2007년 오리건주립대 연구진 프로젝트로 출발, 2020년 세계 최초 NRC SMR 설계 인증, 2022년 세계 최초 상장 SMR 기술기업 | 사업 구성: SMR 설계(NuScale Power Module) 라이선스·엔지니어링 용역. 실제 발전소 건설·소유·운영은 파트너사 ENTRA1 Energy가 전담 | 지배구조: Fluor Corporation(최대주주, 엔지니어링 파트너 겸임) | 시장 내 위치: 세계 유일 NRC 설계인증(50MWe·77MWe) 획득 SMR 기술기업, 아직 상업 가동 발전소는 없음 | 한 줄 정체성: 세계 최초로 NRC 설계 인증을 받은 SMR 기술기업. 아직 상업 가동 중인 발전소는 없으며, 매출 대부분이 라이선스·엔지니어링 용역에서 발생

2. 사업 구조 파헤치기 — 아직 ‘팔 물건’이 없는 회사

NuScale의 핵심 자산은 NuScale Power Module(NPM)이라는 SMR 설계입니다. 초기 50MWe급 설계에 이어, 2025년 5월에는 출력을 높인 77MWe급 설계도 NRC 표준설계승인(SDA)을 받았습니다. 다만 이 회사의 현재 매출은 실제 원전 판매가 아니라, 루마니아 RoPower 프로젝트를 위한 기술라이선스 계약(TLA)과 Fluor(NuScale의 최대 주주이자 엔지니어링 파트너)를 통한 설계 용역(FEED)에서 대부분 나옵니다. 2025년 말 기준 이 루마니아 프로젝트 관련 엔지니어링 작업이 마무리되면서, 2026년 들어 매출이 급격히 줄어드는 ‘수익 공백기’에 들어선 상태입니다.

NPM이 기존 대형 원전과 다른 점은 크기만이 아닙니다. 원자로에서 데워진 냉각수가 저절로 위로 떠오르고, 식으면 다시 가라앉는 대류 현상만으로 냉각수를 순환시키는 ‘자연순환’ 방식이라, 기존 원전에 필수인 대형 냉각수 순환 펌프 자체가 없습니다. 각 모듈은 지하에 만든 대형 수조에 통째로 잠겨 있는데, 이 물이 비상시 최후의 열 배출 수단 역할을 합니다. 정전이 나서 전력 공급이 완전히 끊기고 운전원의 조치가 전혀 없어도, 오직 중력과 대류라는 물리 법칙만으로 원자로가 스스로 식는다는 것이 이 설계의 핵심입니다. NuScale은 이를 ‘트리플 크라운(Triple Crown)’ 안전설계라고 부르는데, NRC가 세계 최초로 이 회사의 설계를 인증한 근거도 바로 이 지점입니다. 여기에 모듈 하나를 약 700톤 크기로 통째로 공장에서 제작해 트럭·철도·바지선으로 운송한 뒤 현장에서는 조립만 하고, 필요한 만큼 모듈을 하나씩 늘려갈 수 있다는 점(예: 12개 모듈이면 924MWe)도 대형 원전 대비 건설 리스크를 줄여주는 설계상의 특징입니다.

📌 TVA와의 6GW 계약, 아직은 ‘약속’입니다 2025년 9월 ENTRA1과 TVA가 맺은 6GW 규모의 계약은 아직 법적 구속력이 없는 비구속적(non-binding) 협약입니다. 실제로 발전소가 지어지려면 부지별 인허가, 최종투자결정(FID), 그리고 구체적인 기자재·서비스 계약까지 여러 단계를 더 거쳐야 합니다. 다만 이 협약 자체가 NuScale의 ‘마일스톤 기여금’ 지급 조건을 충족시키면서, 2025년 실적에 5억 740만 달러에 달하는 대규모 일회성 비용이 반영되는 계기가 됐습니다 — 정작 매출은 아직 거의 없는데, 이 계약과 관련된 회계적 비용만 먼저 실적에 잡힌 셈입니다.

3. NuScale Power만의 무기

세 가지 무기를 하나씩 짚기 전에, 이 무기들이 전부 같은 패턴을 공유하고 있다는 점부터 봐야 합니다 — 절반은 이미 확보했고, 절반은 아직 약속 단계에 머물러 있습니다. ①번(NRC 설계인증)은 규제 우위는 확보했지만 부지별 인허가는 아직이고, ②번(TVA·루마니아)은 이름이 붙은 프로젝트는 있지만 아직 비구속적 협약 단계이며, ③번(현금 곳간)은 버틸 돈은 있지만 그 돈을 벌어들일 매출은 아직 없습니다. 이 회사를 이해하는 열쇠는 이 ‘이미’와 ‘아직’ 사이의 간극이 얼마나 빨리 좁혀지느냐에 있습니다.

① 세계 유일의 NRC 인증 SMR 설계

첫 번째 무기는 규제 우위입니다. NuScale은 2020년 50MWe급 설계로, 2025년에는 77MWe급 설계로 두 차례에 걸쳐 NRC의 인증을 받은 유일한 SMR 기술기업입니다. 원전은 안전성 인증에 통상 수년이 걸리는 산업이라, 이미 인증을 마쳤다는 사실 자체가 경쟁사 대비 몇 년의 시간을 앞서 있다는 의미입니다. 다만 이 우위를 정확히 이해하려면 ‘설계인증(Design Certification)’ 자체는 여전히 NuScale이 유일하다는 점과, 그 밖의 다른 종류의 규제 승인에서는 경쟁이 이미 시작됐다는 점을 함께 봐야 합니다. 예컨대 2026년 4월 나스닥에 상장한 X-energy는 자사 원자로의 설계인증은 아직 받지 못했지만, 같은 해 5월 NRC로부터 원료 제작 허가(Part 70)를 받아 냈고 텍사스 프로젝트의 환경평가도 통과했습니다. 인증의 ‘종류’가 다르다는 점에서 NuScale의 설계인증 자체가 무너진 것은 아니지만, 경쟁사들이 각자의 방식으로 규제 트랙레코드를 빠르게 쌓고 있다는 신호이기도 합니다. 또한 이 설계인증이 있다고 해서 발전소를 지을 부지별 인허가까지 자동으로 확보되는 것은 아니라는 점도 구분해서 봐야 합니다.

💡 쉽게 비유하면 — 펌프 없이 스스로 식는 원자로 기존 대형 원전은 사고가 나면 펌프를 돌려 냉각수를 강제로 순환시켜야 하는데, 이 펌프를 돌리려면 전기가 필요합니다. 2011년 후쿠시마 사고의 핵심 원인도 정전으로 이 냉각 펌프가 멈춘 것이었습니다. NuScale의 NPM은 애초에 이 펌프 자체가 없습니다. 뜨거운 물이 위로 뜨고 식은 물이 가라앉는, 목욕물에 뜨거운 물을 부었을 때와 같은 자연스러운 대류 현상만으로 냉각수가 순환합니다. 정전이 나도, 사람이 아무 조치를 하지 않아도, 물리 법칙이 알아서 원자로를 식혀준다는 뜻입니다. NuScale이 세계 최초로 NRC 인증을 받을 수 있었던 근본적인 이유도, 이 ‘펌프가 필요 없는 안전 설계’가 기존 원전보다 사고 위험을 구조적으로 낮췄다고 규제당국이 인정했기 때문입니다.

② TVA·루마니아 — 실제로 이름이 나온 프로젝트들

두 번째 무기는 초기 단계이긴 하지만 실제로 이름이 붙은 프로젝트들입니다. 미국에서는 TVA와 ENTRA1이 최대 6GW(약 72개 모듈) 규모의 배치 프로그램을 발표했고, 유럽에서는 루마니아 RoPower Doicești 프로젝트가 2026년 2월 다음 단계로 넘어가는 주주 승인을 받았습니다. SMR 산업 전반이 아직 ‘계획’ 단계에 머물러 있는 가운데, 이만큼이라도 구체적인 이름의 프로젝트를 보유한 SMR 기업은 많지 않습니다.

⚠️ 숫자를 볼 때 주의할 점 TVA와의 협약은 ‘최대 6GW’라는 상한선을 제시한 것이지, 확정된 발주 물량이 아닙니다. 루마니아 프로젝트도 아직 최종투자결정 이전 단계입니다. 이런 초기 단계 프로젝트들이 실제 매출로 전환되기까지는 통상 수년이 걸리며, 그 사이에 프로젝트가 축소되거나 무산될 가능성도 배제할 수 없습니다. 실제로 2부에서 다룬 것처럼, NuScale 자신도 2023년 미국 유타주 지자체들과 추진하던 CFPP(탄소제로전력프로젝트)가 비용 급증(53억→92억 달러)으로 무산된 경험이 있습니다.

③ 두터운 현금 곳간

세 번째는 무기라기보다 ‘버틸 수 있는 체력’에 가깝습니다. NuScale은 2025년 4분기에만 3억 9,300만 주를 매도해 7억 5,000만 달러를 조달하는 등 활발한 유상증자를 통해, 2026년 1분기 말 기준 현금·투자자산 약 10억 달러를 확보하고 있습니다. 아직 이익을 내지 못하는 회사에게는 이 현금이 앞으로 몇 년간 버틸 수 있는 시간을 벌어주는 자산입니다. 경영진은 2026년 말까지 영업현금흐름을 플러스로 전환하겠다는 목표를 밝혔지만, 이는 TVA·루마니아 프로젝트가 실제 계약으로 전환돼야 가능한 시나리오입니다.

4. 경쟁·협력 지도 — NuScale Power를 둘러싼 큰 그림

🌏 글로벌 라이벌

• X-energy [나스닥 XE]·Kairos Power [비상장]·TerraPower [비상장] — 각각 아마존·구글·빌 게이츠 등 빅테크·투자자의 지원을 받는 경쟁 SMR 기술기업들로, NuScale과 달리 아직 NRC 설계 인증 전 단계입니다. 다만 X-energy는 2026년 4월 나스닥에 상장하며 대규모 자금을 조달했고, 3절에서 짚었듯 설계인증이 아닌 다른 종류의 규제 승인에서는 빠르게 실적을 쌓고 있어 격차가 좁혀지는 중입니다.
• GE Vernova [뉴욕 GEV]·Samsung C&T [코스피 028260] — 2025년 9월 파트너십을 맺고 북미 밖 시장에서 BWRX-300 SMR 보급을 함께 추진하기로 한 조합으로, NuScale에게는 또 다른 경쟁축입니다.

🤝 핵심 고객사

• ENTRA1 Energy [비상장] — NuScale의 전 세계 독점 상업화 파트너로, TVA를 포함한 모든 실제 발전소 개발·소유·운영을 담당합니다. 2절에서 짚었듯 사실상 NuScale의 유일한 판매 채널입니다.
• Fluor Corporation [뉴욕 FLR] — NuScale의 최대 주주이자 엔지니어링 파트너로, 루마니아 프로젝트의 FEED(기본설계) 용역을 직접 수행하고 있습니다.
• Framatome [프랑스, 비상장(EDF 지분 약 80%)] — NuScale과 연료 제작 협력을 확대해, 2030년까지 첫 미국 고객사에 444개 이상의 연료 집합체를 공급하기로 했습니다.

🇰🇷 국내 협력 생태계

• 두산에너빌리티 [코스피 034020] — 2019년 NuScale의 초기 전략적 투자자였습니다. 이 시리즈가 두산에너빌리티(원전 히어로즈 ①)로 시작해 NuScale로 끝나는 하나의 원을 그리는 지점입니다.

이 지도를 종합하면, 3절에서 짚은 ‘이미 확보한 것과 아직 약속인 것’이라는 구도가 그대로 나타납니다. 라이벌들은 아직 NuScale의 설계인증을 따라잡지 못했지만 각자 다른 방식(X-energy의 상장 자금력, GE·삼성물산의 대기업 결합력)으로 추격하고 있고, 정작 NuScale의 판매·시공을 전담하는 ENTRA1조차 아직 확정 계약 하나 없는 파트너입니다. 이 시리즈의 시작점인 두산에너빌리티가 2019년부터 이 회사에 투자해왔다는 사실은, ‘언젠가 SMR이 뜬다’는 베팅이 이 업계 전체에 얼마나 오래, 널리 깔려 있는지를 보여줍니다.

5. 숫자로 보는 지금 — 매출보다 비용이 먼저 잡히는 회사

표에서 보듯 NuScale은 이 시리즈에서 다룬 다른 회사들과 근본적으로 다른 국면에 있습니다. 매출은 오히려 줄어드는데 손실은 커지는 흐름이 반복되고 있는데, 이는 회사의 사업이 나빠지고 있어서가 아니라 ‘설계·엔지니어링 라이선스 매출이 한 프로젝트씩 끝날 때마다 다음 매출원이 아직 준비되지 않은’ 공백기이기 때문입니다. 2025년 순손실 급증의 대부분을 차지한 5억 740만 달러는 실제 현금 유출이 아니라 TVA 협약에 따른 회계적 비용 인식이라는 점도 함께 봐야 합니다.

⚠️ 적자 규모만 보고 판단하면 안 되는 이유 NuScale의 순손실에는 실제 영업 활동에서 발생한 비용과, TVA·ENTRA1 협약처럼 계약 구조상 회계적으로만 인식되는 대규모 일회성 비용이 섞여 있습니다. 이 회사에 투자한다는 것은 사실상 ‘TVA·루마니아 같은 초기 프로젝트가 앞으로 몇 년 안에 실제 계약과 매출로 전환될 것’이라는 시나리오에 베팅하는 것과 같습니다. 분기 실적 발표마다 매출·손실 숫자의 등락 폭이 매우 크게 나타날 수 있다는 점을 감안해야 합니다.

6. 투자포인트 vs 리스크

🎯 투자포인트

• 세계 유일의 NRC 인증 SMR 기술 보유로, 경쟁사 대비 최소 몇 년의 규제 우위 확보
• TVA(최대 6GW)·루마니아 RoPower 등 SMR 업계에서는 드물게 구체적인 이름이 붙은 대형 프로젝트를 다수 보유
• 현금·투자자산 약 10억 달러로, 상용화까지 남은 기간을 버틸 수 있는 재무 여력 확보
• Fluor·Framatome 등 검증된 대형 파트너사와의 협력으로 설계·시공·연료 공급망을 갖춰가는 중
• AI 데이터센터발 전력 수요 확대라는, 이 시리즈 전체를 관통하는 거시적 순풍의 직접적 수혜 후보

⚠️ 리스크

• 2026년 1분기 매출이 전년 대비 95.5% 급감하는 등, 아직 안정적인 매출 기반 자체가 형성되지 않은 단계
• TVA와의 계약은 법적 구속력이 없는 비구속적 협약으로, 실제 확정 발주로 이어질지는 불확실
• 2023년 CFPP 프로젝트가 비용 급증으로 무산된 전례가 있어, SMR 특유의 ‘건설비 통제 실패’ 리스크가 이 회사에도 그대로 적용될 수 있음
• 반복적인 유상증자로 주식 수가 계속 늘어나며, 기존 주주 지분이 희석되는 구조
• 주가가 1년 새 고점 대비 85% 가까이 하락하는 등, SMR 테마 자체에 대한 시장 기대치가 큰 폭으로 조정되는 국면

이 다섯 가지 투자포인트와 다섯 가지 리스크를 종합하면, 결국 3절에서 짚은 ‘이미 확보한 것’과 ‘아직 약속인 것’ 사이의 간극이 이 회사 주가의 진짜 변수라는 결론에 이릅니다. NRC 설계인증이라는 규제 우위는 이미 확보된 자산이지만, 그 우위가 실제 매출과 이익으로 바뀌려면 TVA·루마니아 프로젝트가 비구속적 협약에서 확정 계약으로 넘어가야 합니다. 그래서 아래 체크포인트 중에서도 비구속적 협약이 실제 구속력 있는 계약으로 전환되는 시점이 유독 중요한 이유가 여기에 있습니다 — 이것이 확인돼야 ‘약속’이 ‘증명’으로 바뀌기 시작했다고 말할 수 있기 때문입니다.

7. 앞으로 지켜볼 체크포인트

• TVA·ENTRA1 프로그램의 부지별 인허가 진행 상황과, 비구속적 협약이 실제 구속력 있는 계약으로 전환되는 시점
• 루마니아 RoPower 프로젝트의 최종투자결정(FID) 시점
• 2026년 말까지 영업현금흐름 흑자 전환이라는 회사 목표의 실제 달성 여부
• 추가 유상증자 여부와 규모 — 현금이 소진되는 속도와 신규 계약 확보 속도의 경쟁
• 경쟁 SMR 기업(X-energy·Kairos·TerraPower)의 NRC 인증 진행 상황 — NuScale의 규제 우위가 얼마나 오래 유지되는지

8. 마무리하며 — 원전 히어로즈 시리즈를 닫으며

NuScale Power는 원전 히어로즈 시리즈를 마무리하기에 가장 적절한 회사입니다. 이 시리즈는 두산에너빌리티라는, 원전을 실제로 짓고 있는 회사에서 시작해 설계(한전기술)·정비(한전KPS)·보조기기(비에이치아이)·운영(Constellation Energy)·연료(Cameco)를 거쳐, 이제 ‘아직 지어지지 않은 미래의 원전’을 파는 회사로 끝을 맺습니다. NuScale이 2019년 두산에너빌리티로부터 초기 투자를 받았다는 사실은, 이 시리즈가 하나의 원으로 이어져 있다는 걸 보여주는 상징적인 장면이기도 합니다. SMR이 ‘버블인가 진짜인가’라는 질문에 대한 답은 아직 나오지 않았습니다. 다만 3절에서 짚었듯, 이 회사의 숫자가 분명히 말해주는 것은 세계에서 가장 앞서 있다는 SMR 기술기업조차 ‘이미’ 확보한 것보다 ‘아직’ 약속에 머무는 것이 더 많다는 사실입니다.

본 글은 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 종목에 대한 매수·매도 추천이 아닙니다. 실적·점유율·목표주가 등은 각 증권사·시장조사기관의 추정치를 포함하고 있으며, 확정된 사실과 전망을 구분해 판단하시기 바랍니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

📚 함께 보면 좋은 글

⚛️ 원전 히어로즈 시리즈

• [원전 히어로즈 ①] 두산에너빌리티, 원전의 심장과 폐를 만드는 국내 유일 기업
• [원전 히어로즈 ②] 한전기술, 설계 하나로 원전 수출길을 여는 회사
• [원전 히어로즈 ③] 한전KPS, 영업이익 364% 급증시킨 원전 정비 독점기업
• [원전 히어로즈 ④] 비에이치아이, 원전주로 소문났지만 매출 절반이 가스터빈인 이유
• [원전 히어로즈 ⑤] Constellation Energy, 원자로 21기 미국 최대 원전 운영사가 살려낸 스리마일아일랜드
• [원전 히어로즈 ⑥] Cameco, 웨스팅하우스 지분 49%를 쥔 우라늄 광산회사
• [원전 히어로즈 ⑦] NuScale Power, 세계 최초 SMR 인증에도 아직 한 채도 못 지은 이유

⚙️ 전력·원전 밸류체인 총정리 마스터하기

• [전력·원전 밸류체인 총정리 ①] AI가 만든 전력 슈퍼사이클, 밸류체인 지도 한눈에 보기
• [전력·원전 밸류체인 총정리 ②] 발전(원전·SMR·재생에너지), 사양산업에서 다시 원전의 시간
• [전력·원전 밸류체인 총정리 ③] 송배전(변압기·전력기기), 조용한 병목의 정체
• [전력·원전 밸류체인 총정리 ④] 저장(ESS), 전기차가 안 팔려서 전력망이 산다
• [허브: 전력·원전 밸류체인 총정리 완결편] 이 지도 하나면 끝입니다