한미반도체, 주물부터 만드는 HBM 적층 장비 세계 1위

2026년 1분기, 이 회사의 매출이 1년 전보다 65.5% 줄었습니다. 영업이익은 87.9% 줄었습니다. 그런데 바로 다음 분기에 창사 이래 최대 매출을 냈고 영업이익률은 51.9%로 역대 최고를 기록했습니다. 한 회사의 두 분기가 이렇게까지 다를 수 있는 것은 이 회사가 파는 물건의 성질 때문입니다. 장비는 한 번 팔면 그 고객이 같은 세대 안에서는 다시 사지 않습니다. 다음 매출이 생기려면 고객이 다음 세대로 넘어가야 하고, 그 시점은 이 회사가 정하지 않습니다. 반도체 밸류체인 4부에서 후공정이 뒤처리에서 이 산업의 다음 전장이 됐다고 정리했는데, 그 전장의 한복판에 서 있으면서도 실적은 이렇게 출렁이는 자리가 있습니다.

1. 왜 지금 한미반도체인가 — 쌓는 일을 대신해주는 자리

반도체 밸류체인 4부에서 후공정을 다루며 한 가지를 짚어뒀습니다. 회로를 더 작게 새기는 방식으로 성능을 올리는 길이 비용과 물리적 한계에 부딪히자, 성능을 끌어올리는 책임이 앞 공정에서 뒤 공정으로 넘어왔다는 이야기였습니다. 오랫동안 뒤처리로 불리던 자리가 이 산업의 다음 전장이 된 배경입니다. 그 변화를 가장 선명하게 보여준 제품이 고대역폭 메모리, 흔히 HBM이라 부르는 것입니다.

HBM은 새로운 저장 기술이 아니라 쌓는 기술의 결과물입니다. 같은 D램을 여러 장 수직으로 포개 붙여 데이터가 오가는 길을 넓힌 것인데, 여기서 승부는 얼마나 좋은 D램을 만드느냐가 아니라 얼마나 정확하게 포갤 수 있느냐로 옮겨갑니다. 그 포개는 일을 실제로 수행하는 장비가 열압착 본더, 업계에서 흔히 TC본더라 부르는 것이고, 이 회사가 그 시장의 세계 1위입니다. 시장조사기관 테크인사이츠 집계로 이 회사의 점유율은 70%대이며, 국내 2위와 3위가 각각 10%대와 한 자릿수입니다.

그런데 이 자리에는 다른 회사에 없는 성질이 하나 있습니다. 장비는 소모품이 아니라 설비라서, 고객이 한 번 사면 그 세대의 생산라인이 채워질 때까지만 팔립니다. 채워지고 나면 다음 세대가 시작될 때까지 주문이 끊깁니다. 이 회사의 두 분기가 그렇게까지 다른 이유가 여기 있고, 이 편이 붙잡고 갈 것도 그 구조입니다 — 세대와 세대 사이에 생기는 공백, 그리고 그 공백이 이 회사에게 무엇을 요구하는가.

후공정 히어로즈 두 번째 편에서 다룰 앰코테크놀로지(Amkor)와 나란히 놓으면 대비가 선명해집니다. 두 회사 모두 반도체를 만든 뒤의 구간에서 돈을 버는데, 돈이 생기는 방식이 정반대입니다. 이 회사는 장비를 만들어 팔고, 그 회사는 남의 칩을 대신 포장하고 검사해주는 서비스를 팝니다. 앞은 고객의 투자 시점에 매출이 몰리고 뒤는 고객의 가동량에 따라 꾸준히 들어옵니다. 같은 후공정이라는 단어 안에 성격이 정반대인 두 사업이 있다는 점이 이 미니시리즈 두 편을 나란히 읽어야 하는 이유입니다.

그래서 이 편이 묻는 것은 셋입니다. 칩을 눌러 붙이는 일이 왜 그렇게 어려운가, 그 어려움을 푸는 데 왜 쇳물을 붓는 일까지 직접 해야 했는가, 그리고 세대가 바뀔 때마다 이 자리를 다시 지킬 수 있는가.

한미반도체, 한눈에 보기

📌 기본 정보 티커: 코스피 042700 | 설립: 1980년 인천에서 반도체 자동화 장비 회사로 출발, 2005년 유가증권시장 상장 | 사업 구성: 반도체 장비 단일 부문이며 제품 매출이 약 89%, 소모성 교체 부품(컨버전 키트 등)이 약 11% | 생산 구조: 주물·설계·제작·조립·검사·테스트를 한 회사 안에서 처리하는 수직통합 제조 | 지배구조: 곽동신 회장 외 특수관계인(지분 55.70%) | 시장 내 위치: HBM용 열압착 본더 세계 1위이며, 패키지를 자르고 검사하는 장비에서도 20년 넘게 세계 1위 | 한 줄 정체성: 여러 장의 D램을 열과 압력으로 눌러 붙여 HBM을 만드는 장비를, 장비 몸체의 주물부터 직접 부어 만드는 국내 최대 반도체 장비회사

2. 이 회사는 무엇을 팔아 어떻게 돈을 버는가

공시상 이 회사의 사업부문은 반도체 장비 하나뿐입니다. 대신 그 안에 성격이 다른 장비군이 여럿 있고, 파는 방식과 대금을 받는 방식이 일반적인 제조업과 꽤 다릅니다. 무엇을 만드는지, 누구에게 파는지, 그리고 돈이 언제 들어오는지를 차례로 보시면 이 회사의 실적이 왜 그렇게 출렁이는지가 그려집니다.

무엇을 만드는가 — 쌓는 장비, 자르는 장비, 검사하는 장비

첫째 갈래가 TC본더입니다. 여러 장의 D램에 정밀한 열과 압력을 가해 12단, 16단 같은 고적층 HBM을 만드는 장비이고, 이 회사를 지금 자리에 올려놓은 제품입니다. 여기에 붙여 만든 HBM의 품질을 확인하는 검사 장비도 함께 팝니다. 쌓기 전에 개별 칩의 여섯 면을 정밀 검사하고, 다 쌓은 뒤에 겉모습과 접합 상태를 다시 확인하는 장비입니다. 쌓는 일과 확인하는 일이 한 묶음으로 팔리는 구조입니다.

둘째 갈래는 이 회사가 훨씬 오래 해온 사업입니다. 완성된 반도체 패키지를 낱개로 잘라 세척하고 건조한 뒤 검사해 골라 담는 일까지 한 대에서 처리하는 장비인데, 회사는 이것을 마이크로쏘 앤 비전 플레이스먼트라고 부릅니다. 2000년대 중반부터 세계 1위를 지켜온 제품이고, 최근에는 AI 반도체 패키지가 커지면서 큰 기판을 자르는 모델의 주문이 늘고 있습니다. 열압착 본더가 각광받기 훨씬 전부터 이 회사를 먹여 살린 사업입니다.

셋째 갈래는 반도체에서 나오는 전자파가 옆 칩의 오작동을 일으키지 않도록 금속 막을 입히는 장비입니다. 2016년에 처음 내놓은 뒤 이 시장에서도 점유율 1위를 지키고 있고, 우주항공과 위성통신, 방산용 무인기처럼 전자파 차단이 필수인 분야로 수요가 넓어지고 있습니다.

그리고 장비 자체가 아닌 매출이 하나 더 있습니다. 컨버전 키트라 부르는 교체용 부품인데, 이미 팔린 장비를 다른 제품 규격에 맞춰 바꿔 끼울 때 쓰입니다. 2026년 상반기 기준 제품 매출이 2,699억원으로 89.3%, 이 부품류가 322억원으로 10.7%였습니다. 장비 판매가 세대마다 몰렸다 끊기는 것과 달리 이쪽은 이미 깔린 장비가 돌아가는 동안 꾸준히 발생하는 성격이라, 규모는 작아도 성질이 다른 매출입니다.

누구에게 파는가 — 메모리 회사와 위탁 패키징 회사

사가는 쪽은 크게 둘입니다. 하나는 HBM을 직접 만드는 메모리 회사들이고, 다른 하나는 남의 칩을 대신 포장해주는 위탁 패키징 회사들입니다. 반기보고서가 밝힌 고객 명단에는 SK하이닉스와 마이크론 같은 메모리 회사, 그리고 대만 ASE와 미국 앰코테크놀로지, 중국 JCET 같은 위탁 패키징 회사들이 함께 올라 있습니다. 후공정 히어로즈 ②편에서 다룰 회사가 이 명단 안에 들어 있다는 뜻이고, 두 편이 경쟁 관계가 아니라 거래 관계로 이어져 있다는 뜻이기도 합니다.

지역별로 보면 무게중심이 최근 크게 옮겨갔습니다. 2024년에는 매출 5,589억원 가운데 내수가 3,283억원으로 수출보다 컸는데, 2025년에는 5,767억원 가운데 수출이 4,653억원으로 뒤집혔습니다. 2026년 상반기에도 3,020억원 중 2,285억원이 수출입니다. 국내 한 고객사의 투자에 실적이 좌우되던 구조에서 벗어나는 중인지, 아니면 그 고객의 투자 시점이 잠시 비어 상대적으로 그렇게 보이는 것인지는 몇 해를 이어 봐야 갈립니다.

돈은 언제 들어오는가 — 주문을 받고 나서 만드는 사업

이 회사는 장비를 만들어놓고 파는 것이 아니라 주문을 받은 뒤에 만듭니다. 같은 모델이라도 고객의 요구에 따라 사양과 기능이 달라지기 때문인데, 회사가 생산능력과 가동률을 공시하지 않는 이유도 여기 있습니다. 하나하나가 다른 물건이라 일률적으로 셀 수가 없습니다.

대금은 나눠 들어옵니다. 수출의 표준 조건을 보면 주문서를 받고 30일 안에 30%, 납품 30일 전에 60%, 그리고 검수 후 30일 안에 나머지 10%를 받습니다. 여기서 검수가 중요한데, 이 업계에는 고객이 직접 찾아와 장비가 약속한 성능을 내는지 확인하는 절차가 있습니다. 이 확인을 통과해야 대금이 마무리되고 매출로 잡힙니다. 즉 계약을 따냈다는 소식과 그 돈이 실제로 들어오는 시점 사이에 몇 달의 시차가 있고, 그 시차가 분기 실적을 크게 흔듭니다. 구체적인 수치와 그 출렁임의 크기는 6절에서 따로 짚습니다.

📌 알아두면 좋은 개념 — 장비 회사에 수주잔고가 뜻하는 것 이 회사는 고객과 협의한 뒤 주문서를 받아 생산에 들어갑니다. 계약 내용에 고객의 투자 계획이 드러날 수 있어 대부분은 공시되지 않고, 규모가 큰 건만 단일판매·공급계약 공시로 밖에 알려집니다. 그래서 이 회사의 뉴스에서 수주 공시 한 건이 갖는 무게가 다른 산업보다 큽니다. 그 한 건이 전체를 보여주는 것은 아니지만, 고객이 어느 세대의 생산라인을 지금 채우고 있는지를 알려주는 거의 유일한 신호이기 때문입니다. 다만 수주 금액을 매출로 바로 읽으면 안 됩니다. 계약 기간이 몇 달에 걸쳐 있고 납품과 검수를 거쳐야 매출로 인식되므로, 공시된 금액과 그 분기 매출은 시점이 어긋납니다. 반도체 밸류체인 3부에서 소부장 뉴스를 볼 때 개발 성공과 양산 적용을 구분하라고 했는데, 장비 회사에서는 수주와 매출 인식 사이에도 같은 종류의 시차가 있습니다.

3. 핵심 기술 — 원리로 파고들기

장비 회사의 경쟁력은 정밀도라고들 합니다. 틀린 말은 아닌데, 그 정밀도가 어디서 나오는지를 물으면 대개 이야기가 멈춥니다. 이 회사가 직접 만드는 것 가운데 가장 먼저 나오는 물건이 회로도 소프트웨어도 아니라 쇳덩어리라는 사실이 그 답의 실마리입니다. 반도체 장비 회사가 주물부터 직접 붓는 것은 흔한 일이 아니고, 그렇게 하는 이유를 알면 이 시장에서 왜 순위가 잘 바뀌지 않는지도 함께 보입니다. HBM이 왜 쌓아야 하는 물건인지(①), 눌러 붙이는 일의 진짜 난제가 무엇인지(②), 그래서 왜 쇳물부터 붓는지(③), 같은 이름의 장비가 고객마다 다른 물건이 되는 이유(④), 붙인 뒤 확인하는 일이 왜 함께 팔리는지(⑤), 이 기술이 언젠가 다른 기술로 바뀐다는 것(⑥), 그리고 그 모든 것이 세대라는 시계에 묶여 있다는 것(⑦)을 차례로 보겠습니다.

① HBM은 왜 쌓아야 하는 물건인가

인공지능 계산은 곱셈과 덧셈을 어마어마하게 많이 하는 일입니다. 그런데 계산 자체보다 먼저 막히는 곳이 따로 있습니다. 계산 장치가 데이터를 받아오는 통로입니다. 아무리 빨리 계산해도 다음 숫자가 도착하지 않으면 놀 수밖에 없는데, 요즘 모델은 크기가 수백 기가바이트에 이르러 매 순간 옮겨야 하는 양이 엄청납니다.

통로를 넓히는 방법은 둘입니다. 신호가 오가는 속도를 올리거나, 통로 자체를 여러 개로 늘리거나. 앞의 방법은 물리적 한계에 일찍 부딪힙니다. 그래서 택한 것이 뒤쪽입니다 — D램을 여러 장 수직으로 쌓고, 그 층들을 위아래로 관통하는 미세한 구멍에 전극을 채워 한꺼번에 연결하는 것입니다. 옆으로 늘어놓으면 자리가 부족하고 거리가 멀어지는데, 위로 쌓으면 같은 면적에 통로 수천 개를 만들 수 있습니다.

여기서 이 산업의 무게중심이 바뀝니다. 좋은 D램을 만드는 일과 그 D램을 정확히 포개는 일은 전혀 다른 종류의 기술인데, HBM의 성능과 수율은 뒤쪽에 크게 좌우됩니다. 반도체 밸류체인 4부에서 HBM을 저장 기술이 아니라 패키징 기술의 결과물이라고 정리한 것이 이 뜻이고, 그 포개는 일을 실제로 해내는 장비를 만드는 회사가 갑자기 중요해진 이유이기도 합니다.

② 눌러 붙인다는 일의 진짜 난제

층과 층을 잇는 방법은 미세한 금속 돌기입니다. 아래층 표면에 돌기를 만들고 위층을 그 위에 정확히 얹은 뒤, 열을 가해 돌기를 녹여 붙이면서 동시에 눌러 간격을 맞춥니다. 열과 압력을 함께 쓰기 때문에 열압착이라 부르고, 이 일을 하는 장비가 TC본더입니다. 말로 하면 간단한데 실제로는 세 가지가 동시에 어렵습니다.

첫째는 정렬입니다. 돌기의 간격이 수십 마이크로미터 수준이라 조금만 어긋나도 위아래가 엇갈립니다. 사람 머리카락 굵기가 70마이크로미터 안팎이니, 머리카락 하나 두께 안에서 여러 개의 접점을 맞춰야 한다는 뜻입니다. 둘째는 두께입니다. 열두 장, 열여섯 장을 쌓아도 정해진 높이 안에 들어가야 하므로 D램 한 장을 종이보다 얇게 갈아냅니다. 얇아질수록 다루기 어렵고 잘 휩니다. 셋째가 열입니다.

셋째가 가장 까다롭습니다. 붙이려면 열을 가해야 하는데, 열을 가하면 재료가 늘어납니다. 실리콘과 금속과 접착 재료가 각각 다른 비율로 늘어나기 때문에 온도가 올라가는 동안 서로 다른 방향으로 밀고 당깁니다. 그 결과 얇은 칩이 휘고, 휘면 정렬이 틀어지고, 틀어지면 어느 접점은 붙고 어느 접점은 안 붙습니다. 그러니까 이 장비의 과제는 정확히 누르는 것이 아니라, 온도가 올라갔다 내려가는 몇 초 동안 벌어지는 변형까지 계산해 미리 어긋나게 놓았다가 결과적으로 맞게 만드는 일에 가깝습니다.

💡 쉽게 비유하면 — 다림질하면서 자수를 놓는 일 두꺼운 천 두 장을 겹쳐 꿰매는 것이라면 어렵지 않습니다. 그런데 종이보다 얇은 천 열여섯 장을 겹치되, 각 장에 미리 뚫어둔 수천 개의 구멍이 위아래로 정확히 맞아야 한다고 해봅시다. 게다가 붙이는 방법이 다리미입니다. 뜨거운 다리미를 대는 순간 천이 늘어나고 말립니다. 늘어나는 정도는 천마다 다릅니다. 그러니 다림질을 시작하기 전에 어느 방향으로 얼마나 밀릴지를 알고, 그만큼 어긋나게 올려둬야 다림질이 끝났을 때 구멍이 맞습니다. 이 계산은 경험에서 나옵니다. 어떤 재료를 몇 도에서 몇 초 동안 얼마의 힘으로 눌렀을 때 어느 방향으로 얼마나 밀렸는지에 대한 기록이 두꺼울수록 다음 예측이 정확해집니다. 장비를 사면 되는 것이 아니라 그 장비를 오래 돌려본 데서 나오는 종류의 실력이라는 뜻입니다.

③ 그래서 이 회사는 쇳물부터 붓습니다

②의 난제를 다시 보면 공통점이 하나 있습니다. 전부 미세한 흔들림의 문제라는 것입니다. 수십 마이크로미터 단위로 위치를 맞추는 장비에서 몸체가 아주 조금만 떨리거나, 열 때문에 아주 조금만 늘어나면 그 오차가 그대로 접합 불량이 됩니다. 그러니까 이 장비의 성능을 정하는 것은 정밀 부품만이 아니라, 그 부품들을 붙들고 있는 구조물 자체입니다.

반도체 장비의 몸체는 대개 주철 같은 금속을 부어 만듭니다. 무겁고 조직이 촘촘할수록 진동을 잘 흡수하고 온도가 변해도 덜 늘어나기 때문입니다. 문제는 이 주물의 품질이 균일하지 않다는 점입니다. 쇳물의 성분과 식히는 속도에 따라 내부 조직이 달라지고, 그 차이가 장비마다 미세하게 다른 진동 특성으로 나타납니다. 밖에서 사 오면 그 편차를 통제할 수 없습니다.

이 회사가 주물, 설계, 제작, 조립, 검사, 테스트를 한 회사 안에서 처리하는 수직통합 제조 체계를 갖춘 이유가 여기 있습니다. 공시에도 그 순서 그대로 적혀 있는데, 맨 앞에 주물이 있다는 것이 이 회사의 성격을 말해줍니다. 장비의 정밀도를 부품 조립 단계에서 맞추는 것이 아니라 쇳물을 붓는 단계부터 관리한다는 뜻이고, 그래서 문제가 생겼을 때 원인을 몸체까지 거슬러 올라가 찾을 수 있습니다.

이 구조가 왜 해자가 되는지는 후발주자의 입장에서 보면 분명해집니다. 설계도를 그릴 수 있고 부품을 살 수 있어도, 몸체의 진동 특성이 다르면 같은 조건에서 같은 결과가 나오지 않습니다. 그리고 그 차이를 알아내려면 만들어보고 돌려보고 어긋난 곳을 되짚는 과정을 여러 세대 반복해야 합니다. 반도체 밸류체인 3부가 장비 시장이 소수 과점이 되는 이유로 짚은 것과 같은 순환인데, 이 회사는 그 순환의 출발점을 남에게 맡기지 않은 셈입니다.

④ 같은 이름의 TC본더가 고객마다 다른 물건입니다

여기서부터가 이 회사를 이해하는 핵심입니다. 열압착 본더라는 이름은 하나인데, 고객이 쓰는 방식이 서로 다릅니다. HBM을 만드는 회사들이 층을 붙이는 방법을 각자 다르게 골랐기 때문입니다.

한쪽은 칩과 칩 사이에 얇은 절연 필름을 끼워 넣고 층마다 열과 압력을 가해 하나씩 붙여 올라가는 방식입니다. 필름이 접착제 역할과 절연 역할을 함께 합니다. 다른 쪽은 칩들을 먼저 가볍게 쌓아 올린 뒤 한 번의 가열로 모든 층의 돌기를 동시에 녹여 붙이고, 그다음 빈 공간에 액체 보호재를 밀어 넣어 굳히는 방식입니다. 앞의 방식은 층마다 정성을 들이는 대신 시간이 걸리고, 뒤의 방식은 한꺼번에 처리해 빠른 대신 열이 한 번에 가해질 때 생기는 휨을 다스려야 합니다.

중요한 것은 이 선택이 장비의 요구 사양을 바꾼다는 점입니다. 층마다 붙이는 쪽은 한 층을 붙이는 시간과 반복 정밀도가 관건이고, 한꺼번에 붙이는 쪽은 쌓아 올리는 단계에서의 정렬 정확도와 이후 공정으로 넘길 때의 상태가 관건입니다. 그래서 같은 회사의 장비라도 고객에 따라 다른 모델로 갈라지고, 회사가 모델명을 나눠 붙이는 것도 그 때문입니다. 이 회사가 특정 고객의 6세대 HBM 생산 환경에 맞춘 별도 모델을 내놓은 것이 그 예입니다.

이 구조가 강점이자 약점입니다. 한 고객의 공정을 오래 겪어본 회사는 그 고객의 다음 요구를 미리 반영할 수 있어 자리를 지키기 유리합니다. 반대로 그 축적은 그 고객의 방식 위에 쌓인 것이라 다른 방식으로 그대로 옮겨지지 않고, 고객이 방식을 바꾸거나 공급처를 늘리기로 하면 축적의 값이 곧바로 재평가됩니다. 설계 히어로즈 ①편의 LX세미콘이 패널에 붙어서 실력을 키운 대가로 고객 명단이 짧아진 것과 성격이 같은 구조인데, 장비 산업에서는 여기에 시간 축이 하나 더 붙습니다. 그 이야기가 ⑦번입니다.

⑤ 붙이고 나면 확인해야 합니다

쌓는 일만큼 중요한 것이 확인하는 일입니다. 열두 층을 쌓았는데 세 번째 층의 접점 하나가 안 붙었다면, 그 사실을 다 쌓고 난 뒤에 알게 되면 열두 장이 통째로 버려집니다. 그래서 쌓기 전에 개별 칩의 상태를 확인하고, 쌓은 뒤에 접합 상태를 다시 확인하는 공정이 반드시 따라붙습니다.

이 회사가 여섯 면을 검사하는 장비를 함께 파는 이유가 여기 있습니다. 칩을 위아래에서만 보는 것이 아니라 옆면까지 둘러보는데, 얇게 갈아낸 칩은 가장자리에 생긴 미세한 균열이 나중에 접합 불량으로 이어지기 때문입니다. 그리고 이 회사가 훨씬 오래 해온 자르고 검사하는 장비도 같은 계열의 일입니다 — 패키지를 낱개로 잘라내면서 절단면을 확인하고 불량을 골라내는 공정인데, 자르는 정밀도와 보는 정밀도가 한 대 안에서 맞물려야 합니다.

이 두 갈래가 한 회사 안에 있다는 것이 고객에게는 값입니다. 쌓는 장비와 검사하는 장비가 서로 다른 회사 제품이면 불량이 나왔을 때 어느 쪽 문제인지 가리는 데 시간이 걸리는데, 같은 회사 제품이면 그 조율을 회사가 대신합니다. 이 회사가 열압착 본더로 각광받기 훨씬 전부터 자르고 검사하는 장비로 20년 넘게 세계 1위를 지켜온 이력이 여기서 값을 합니다 — 새로 뛰어든 회사가 아니라 그 공정을 오래 봐온 회사라는 점이 고객의 판단에 들어가기 때문입니다.

⑥ 그리고 이 기술은 언젠가 다른 기술로 바뀝니다

②에서 본 난제들은 층수가 올라갈수록 심해집니다. 열두 층에서 열여섯 층으로, 다시 그 위로 가면 칩은 더 얇아져야 하고 접점은 더 촘촘해져야 하며 휨은 더 심해집니다. 업계는 스무 층 안팎에서 지금 방식이 한계에 부딪힐 것으로 보고 있습니다.

다음 방식으로 거론되는 것이 하이브리드 본딩입니다. 원리는 이렇습니다 — 금속 돌기를 아예 없애고, 칩 표면을 거울처럼 평평하게 갈아낸 뒤 구리와 구리를 직접 맞대어 붙입니다. 돌기가 없으니 층 사이 간격이 사라져 더 얇게 쌓을 수 있고, 접점 간격도 훨씬 좁힐 수 있습니다. 대신 표면이 원자 수준으로 평평하고 깨끗해야 하고 먼지 한 톨도 허용되지 않아, 양산에서 수율을 맞추는 일이 아직 남은 과제입니다. 기술적 난제로 도입이 늦춰지고 있다는 것이 회사 스스로 공시에 적어둔 표현입니다.

이 회사는 양쪽을 함께 준비하고 있습니다. 하나는 지금 방식을 더 밀고 나가는 쪽입니다 — 더 넓은 칩을 붙일 수 있는 새 열압착 본더를 준비하고 있는데, 하이브리드 본딩이 늦어지는 사이 층수를 올리려면 칩을 넓히는 방법이 남기 때문입니다. 다른 하나는 하이브리드 본더 자체의 개발이고, 회사는 이를 위한 전용 공장을 짓고 있습니다. 두 갈래를 동시에 가는 것은 어느 쪽이 언제 올지 회사가 정할 수 없기 때문이며, 그 불확실성이 이 회사가 지금 지고 있는 가장 큰 비용입니다.

⑦ 이 모든 것이 세대라는 시계에 묶여 있습니다

마지막이 이 편에서 가장 중요한 구조입니다. 앞에서 본 기술적 강점은 전부 사실인데, 그 강점이 매출로 바뀌는 시점은 이 회사가 정하지 않습니다. 장비는 설비라서 고객이 새 생산라인을 채울 때만 팔리고, 새 라인은 새 세대의 제품을 만들 때 짓습니다. 그러니 이 회사의 매출 곡선은 자기 실력의 곡선이 아니라 고객의 세대 전환 일정을 그린 것에 가깝습니다.

그 일정은 다시 더 위쪽에서 정해집니다. 인공지능 가속기를 만드는 회사가 새 제품을 내놓으면 거기에 맞춰 메모리 회사가 다음 세대 HBM을 양산하고, 그때 장비를 삽니다. 세 단계 건너에 있는 결정이 이 회사의 분기 실적을 정하는 셈입니다. 5세대 HBM 투자가 몰렸던 해와 6세대로 넘어가는 사이의 공백이 실적에 어떻게 찍혔는지는 6절에서 숫자로 보시게 됩니다.

그리고 이 시계에는 위험이 하나 더 있습니다. 세대가 바뀔 때마다 장비도 새로 평가받는다는 점입니다. 앞 세대에서 잘 돌았다는 사실이 다음 세대의 첫 발주를 보장해주지 않고, 고객은 그 시점에 여러 회사를 나란히 시험합니다. 실제로 이 회사의 최대 고객이 최근 두 회사에 같은 장비를 동시에 발주했습니다. 세대의 전환기는 이 회사에게 새 매출이 열리는 때이자, 지켜온 자리가 다시 열리는 때이기도 합니다.

📌 알아두면 좋은 개념 — 소모품 사업과 설비 사업 같은 후공정 구간에서 돈을 벌어도 매출이 생기는 방식은 크게 둘로 갈립니다. 하나는 소모품이나 서비스처럼 고객이 공장을 돌리는 동안 계속 발생하는 매출이고, 다른 하나는 설비처럼 고객이 투자할 때만 발생하는 매출입니다. 앞쪽은 예측이 쉽고 사이클이 완만합니다. 대신 고객의 생산량 이상으로 크게 늘어나기 어렵습니다. 뒤쪽은 정반대입니다 — 투자가 몰리는 해에는 폭발적으로 늘고, 투자가 끝나면 다음 사이클까지 비어 있습니다. 이 회사는 뒤쪽입니다. 그래서 분기 실적의 진폭을 그 회사의 경쟁력 변화로 읽으면 거의 언제나 틀립니다. 후공정 히어로즈 ②편에서 다룰 회사가 앞쪽에 가까우니, 두 편의 실적 곡선을 나란히 놓고 보시면 이 차이가 눈에 들어옵니다.

4. 왜 경쟁사는 따라오지 못하는가 — 그리고 그 이유가 언제까지 유효한가

3절을 정리하면 이 회사의 우위는 세 겹입니다. 첫째, 장비 몸체의 주물부터 직접 관리해 흔들림의 원인을 끝까지 되짚을 수 있습니다. 둘째, 고객마다 다른 접합 방식에 맞춰 장비를 조율해본 기록을 여러 세대에 걸쳐 쌓았습니다. 셋째, 붙이는 장비와 자르고 검사하는 장비를 함께 갖고 있어 공정 전후를 묶어 팔 수 있습니다.

셋 중 결정적인 것은 둘째입니다. 첫째는 시간과 돈을 들이면 다른 회사도 갖출 수 있고, 셋째는 제품군을 넓히면 따라올 수 있습니다. 그런데 특정 고객의 공정에서 어떤 조건일 때 무엇이 어긋나는지에 대한 기록은 그 고객의 라인에서 실제로 돌려본 회사에만 남습니다. 그리고 그 기록이 있어야 다음 세대에서 고객이 요구를 말하기 전에 준비할 수 있습니다.

그런데 이 해자는 세대 안에서만 높습니다

문제는 그 축적이 쌓이는 자리입니다. 그것은 산업 전체가 아니라 특정 고객의 특정 세대 공정 위에 쌓입니다. 세대가 바뀌면 접합 조건도 칩 두께도 요구 정밀도도 달라지므로, 앞 세대의 기록이 그대로 통하지 않습니다. 고객 입장에서도 어차피 새로 검증해야 한다면 그 시점이 다른 회사를 시험해볼 가장 좋은 때입니다.

실제로 그런 국면이 벌어지고 있습니다. 이 회사의 최대 고객이 6세대 HBM으로 넘어가면서 이 회사와 다른 국내 장비회사에 같은 장비를 나란히 발주하기 시작했습니다. 시장 점유율만 보면 격차가 여전히 크지만, 중요한 것은 격차의 크기가 아니라 문이 열렸다는 사실입니다. 한 번 들어온 회사는 그 라인에서 자기 기록을 쌓기 시작하고, 그 기록이 두꺼워지면 다음 세대에서는 대등한 조건에서 겨루게 됩니다.

설계 히어로즈 ①편의 LX세미콘과 이 지점에서 겹칩니다. 그 회사도 특정 고객에 밀착해 실력을 키웠고 그 고객이 공급처를 늘리면서 흔들렸습니다. 다만 성격이 다릅니다 — 그쪽은 같은 물건을 계속 사는 고객이 물량을 나눈 것이라 감소가 즉시 나타나고 오래 이어지는 반면, 이쪽은 세대마다 새로 열리는 문이라 잃을 수도 있지만 되찾을 기회도 세대마다 돌아옵니다. 부품 회사와 장비 회사의 차이가 여기서 갈립니다.

그리고 다음 문은 다른 기술로 열립니다

여기에 하나가 더 겹칩니다. 3절 ⑥에서 본 대로 층수가 계속 올라가면 지금의 접합 방식 자체가 다른 방식으로 바뀝니다. 그때는 앞 세대의 기록만이 아니라 장비의 원리가 통째로 달라지므로, 지금의 순위가 그대로 이어진다는 보장이 훨씬 약해집니다. 이 회사가 새 방식의 장비를 위한 전용 공장을 따로 짓고 있는 것은 그 전환을 남보다 먼저 준비하겠다는 뜻입니다.

📌 그래서 무엇으로 판별할 것인가 — 세대가 바뀔 때 첫 장비를 넣는가 이 회사의 판별식은 시장 점유율도 분기 매출도 아닙니다. 점유율은 지난 세대에서 만들어진 숫자이고, 분기 매출은 3절 ⑦에서 본 대로 고객의 투자 시점을 그린 곡선이라 회사의 실력을 알려주지 않습니다. 물어야 할 것은 하나입니다 — 세대가 바뀔 때마다 그 세대의 첫 장비를 이 회사가 넣는가. 첫 장비를 넣는다는 것은 고객의 새 공정에서 기록을 먼저 쌓기 시작한다는 뜻이고, 그 기록이 그 세대 전체의 물량을 가르기 때문입니다. 확인하는 방법은 셋입니다. 첫째, 새 세대 전용 모델의 첫 공급 계약이 언제 공시되는가 — 모델을 내놓은 시점과 첫 계약 시점 사이의 간격이 짧을수록 좋은 신호입니다. 둘째, 그 세대에서 같은 고객의 발주가 반복되는가 — 첫 건은 시험일 수 있고 두 번째부터가 채택입니다. 셋째, 고객이 여러 회사에 나눠 발주할 때 이 회사의 몫이 어떻게 움직이는가. 그리고 더 긴 눈으로는 다음 접합 방식으로 넘어가는 국면에서도 같은 질문을 그대로 던지면 됩니다.

5. 경쟁·협력 지도 — 한미반도체를 둘러싼 큰 그림

한 회사를 이해하려면 누구와 싸우고 누구에게 팔며 누구에게 기대는지를 함께 봐야 합니다. 이 회사의 지도에는 특징이 둘 있습니다. 경쟁자가 대부분 국내에 있고 그중 둘이 대기업 계열이라는 점이 하나이고, 고객 명단에 메모리 회사와 위탁 패키징 회사가 함께 올라 있어 이 시리즈의 다른 편들과 곳곳에서 만난다는 점이 다른 하나입니다.

🌏 글로벌 라이벌

세메스 [삼성전자 계열 비상장사] 삼성전자의 장비 계열사로, TC본더 시장에서 이 회사에 이은 2위로 집계됩니다. 삼성전자가 전통적으로 계열사를 통해 장비를 조달해왔다는 점이 이 경쟁의 성격을 정합니다 — 이 회사가 그 고객에 진입하기 어려운 이유이자, 반대로 세메스가 계열 밖으로 나가기 어려운 이유이기도 합니다.
한화세미텍 [한화 계열 비상장사] 후발주자이지만 최근 이 회사의 최대 고객에 진입하며 존재감을 키웠습니다. 점유율 자체는 아직 한 자릿수인데, 4절에서 본 대로 중요한 것은 격차의 크기가 아니라 그 고객의 라인에서 기록을 쌓기 시작했다는 사실입니다. 차세대 접합 방식의 장비 개발에서도 성과를 내놓고 있어, 3절 ⑥에서 본 기술 전환기의 경쟁자이기도 합니다.
ASMPT [홍콩 0522] 반도체 조립·패키징 장비 전반을 다루는 글로벌 기업으로, 본더 계열에서 오랜 이력을 갖고 있습니다. 국내 두 회사가 국내 고객을 두고 맞붙는 것과 달리 이 회사는 대만·중국의 위탁 패키징 고객군에서 마주치는 상대라, 겹치는 전선이 다릅니다.

🤝 핵심 고객사

SK하이닉스 [코스피 000660] 반도체 앵커기업 ②편에서 다룬 회사로, 이 회사의 실적을 사실상 좌우해온 최대 고객입니다. 그 편에서 이 회사가 층층이 쌓은 메모리를 20년 앞서 준비했다고 했는데, 그 쌓는 일을 실제 라인에서 수행하는 장비를 대준 곳이 여기입니다. 다만 6세대 HBM으로 넘어가면서 공급처를 둘로 나눠 발주하기 시작했다는 점을 함께 보셔야 합니다.
마이크론 [나스닥 MU] 미국의 메모리 3강 가운데 한 곳으로, 이 회사가 밝힌 주요 고객 명단에 올라 있습니다. 국내 한 고객에 쏠린 구조를 넓히는 통로라는 점에서 2절에서 본 수출 비중 상승과 함께 읽을 만한 이름입니다.
앰코테크놀로지 [나스닥 AMKR] 후공정 히어로즈 ②편에서 다룰 세계 2위 위탁 패키징 기업이자, 이 회사가 공시에 적어둔 고객사입니다. 두 편이 경쟁 관계가 아니라 장비를 대주고 받는 관계로 이어져 있다는 뜻이며, 3절 ⑦에서 본 설비 사업과 서비스 사업의 차이를 한 거래 안에서 보여주는 사례이기도 합니다.
ASE·JCET·화톈 등 위탁 패키징 기업군 [대만 3711 · 중국 상하이 600584 등] 대만과 중국의 대형 위탁 패키징 회사들로, 메모리 회사와는 다른 성격의 고객군입니다. 이들은 여러 고객의 다양한 칩을 다루므로 특정 세대에 묶이지 않는 주문이 나온다는 점에서, 3절 ⑦에서 본 세대 공백을 일부 완화해주는 자리이기도 합니다.

🇰🇷 국내 협력 생태계

삼성전기 [코스피 009150] · LG이노텍 [코스피 011070] 반도체 소부장 히어로즈 ⑧편에서 다룬 삼성전기를 비롯해, 패키지 기판과 부품을 만드는 국내 기업들이 이 회사의 고객 명단에 올라 있습니다. 칩을 만드는 회사가 아니라 그 칩이 앉을 기판을 만드는 회사들인데, 기판도 결국 잘라내고 검사해야 하므로 2절에서 본 둘째 갈래 장비가 여기로 갑니다.
SFA반도체 [코스닥 036540] · 시그네틱스 [코스닥 033170] 국내 위탁 패키징 기업들로 역시 이 회사의 고객입니다. 국내 후공정 생태계 안에서 장비를 대는 위치라는 점이, 이 회사가 특정 대형 고객 하나에만 매여 있는 것은 아니라는 사실을 보여줍니다.
이오테크닉스 [코스닥 039030] · 유니테스트 [코스닥 086390] 소부장 히어로즈 ⑤편과 ⑥편에서 다룬 회사들로, 직접 거래 관계는 아니지만 같은 수요에 묶여 있습니다. HBM 한 장이 만들어지기까지 쌓고, 레이저로 가공하고, 최종적으로 열을 가하며 시험하는 일이 각각 다른 국내 기업의 장비로 이뤄진다는 뜻입니다.

이 지도를 한 걸음 물러나 보면 이 회사의 위치가 드러납니다. 경쟁자는 대부분 국내에 있고 그중 둘은 국내 대형 고객의 계열사입니다. 즉 이 회사는 고객의 계열사들과 그 고객의 발주를 두고 겨루는 구조에 서 있습니다. 계열이 아니라는 사실이 여러 고객을 두루 상대할 수 있게 해준 조건이면서, 동시에 어느 고객 안에서도 안방이 아니라는 뜻이기도 합니다. 4절에서 세운 판별식이 점유율이 아니라 세대의 첫 장비를 묻는 이유가 여기 있습니다 — 안방이 없는 회사에게는 매 세대의 첫 계약이 곧 그 세대의 자리이기 때문입니다.

6. 숫자로 보는 지금 — 구조가 숫자에 어떻게 나타나는가

앞에서 본 구조가 실제 숫자에 어떻게 찍히는지 보겠습니다. 이 표에서 중요한 것은 증감률의 크기가 아니라, 그 증감이 회사의 실력이 아니라 고객의 투자 시점에서 나왔다는 사실입니다.

표를 좌우로 밀어서 보실 수 있습니다.

구분	매출	영업이익	비고
2024년(확정)	5,589억원	2,554억원(영업이익률 45.7%)	당기순이익 1,526억원. 수출 2,306억원·내수 3,283억원으로 내수가 더 컸음
2025년(확정)	5,767억원(YoY +3.2%)	2,514억원(YoY −1.6%)	당기순이익 2,140억원. 수출 4,653억원·내수 1,114억원으로 무게중심이 수출로 이동
2026년 상반기(확정, 1~6월 누적)	3,020억원(YoY −7.8%)	1,388억원(YoY −11.0%, 영업이익률 46.0%)	2분기만 떼면 매출 2,512억원(YoY +39.5%)·영업이익 1,303억원(YoY +51.0%)으로 창사 이래 최대 분기

⚠️ 숫자를 볼 때 주의할 점 위 세 행은 모두 회사가 공시한 확정 실적입니다(연결 기준). 다만 상반기 누적만 보면 감소이고 2분기만 보면 사상 최대라는 정반대의 그림이 같은 표 안에 함께 있습니다. 어느 쪽도 틀린 숫자가 아니며, 이 회사에서는 구간을 어떻게 자르느냐가 결론을 바꿉니다. 제품별·고객별 매출은 공시되지 않습니다. 회사는 반도체 장비 단일 부문으로만 보고하고 그 안에서 제품과 부품만 나눌 뿐이라, 열압착 본더가 얼마이고 자르고 검사하는 장비가 얼마인지는 밖에서 확인할 수 없습니다. 시장 점유율 수치도 회사 공시가 아니라 시장조사기관 집계입니다. 수주 공시는 전체가 아닙니다. 계약 내용에 고객의 투자 정보가 드러날 수 있어 규모가 큰 건만 공시되므로, 공시된 수주 금액을 더해 매출을 가늠하면 실제와 어긋납니다. 2절에서 본 대로 납품과 검수를 거쳐야 매출로 인식된다는 점도 함께 감안하셔야 합니다.

표에서 먼저 볼 곳은 2025년입니다. 매출은 3.2% 늘었는데 영업이익은 1.6% 줄었습니다. 5세대 HBM 투자가 몰렸던 해라 외형은 사상 최대였지만, 이익이 함께 늘지 않았다는 것은 그 해가 이미 정점 부근이었다는 신호였습니다. 그리고 이듬해 1분기에 매출이 65.5% 줄었습니다. 3절 ⑦에서 본 세대 공백이 실적으로 나타난 장면입니다 — 5세대 라인이 다 채워졌고 6세대 발주는 아직 본격화되지 않은 구간이었습니다.

두 번째로 볼 것은 그다음 분기입니다. 매출이 39.5% 늘어 창사 이래 최대를 기록했고 영업이익률은 51.9%까지 올랐습니다. 한 분기 만에 이렇게 되돌아온 것은 6세대 HBM 양산이 시작되며 발주가 재개됐기 때문입니다. 그리고 이익률이 50%를 넘는다는 사실이 이 회사가 파는 물건의 성격을 말해줍니다 — 주문을 받고 나서 만드는 맞춤 장비라 값을 미리 정해두고 경쟁하는 구조가 아니고, 3절 ③에서 본 대로 몸체부터 직접 만들어 원가의 상당 부분을 안에서 통제합니다.

세 번째는 이 표에 없지만 함께 봐야 할 숫자입니다. 매출 대비 연구개발비 비율이 2024년 4.0%, 2025년 4.3%, 2026년 상반기 4.0%로 큰 변동 없이 유지됐습니다. 매출이 반 토막 난 분기에도 개발을 줄이지 않았다는 뜻이고, 회사가 전체 인원의 약 30%를 연구개발 인력으로 두고 있다고 밝힌 것과 같은 방향입니다. 3절 ⑥에서 본 두 갈래 준비, 즉 지금 방식을 더 밀고 나가는 것과 다음 방식을 개발하는 것이 이 비용 안에서 동시에 굴러가고 있습니다.

7. 그늘도 있다 — 구조적 리스크

여기까지가 이 회사가 무엇을 잘하는지에 관한 이야기였다면 이제 반대편입니다. 분기 하나의 악재가 아니라 구조 자체에서 나오는 위험을 층위별로 나눠 보겠습니다.

첫째, 세대에 묶인 매출입니다. 3절 ⑦에서 본 구조가 이 회사의 가장 근본적인 조건입니다. 고객이 새 라인을 채우는 동안 매출이 몰리고 다 채우면 끊깁니다. 그 시점을 이 회사가 정할 수 없고, 심지어 고객도 완전히 정하지 못합니다 — 인공지능 가속기를 만드는 회사의 제품 일정이 늦어지면 메모리 회사의 양산도 늦어지고, 그러면 장비 발주도 함께 밀립니다. 세 단계 건너의 일정 변경이 이 회사의 분기를 바꿉니다.

둘째, 고객 집중입니다. 회사가 고객별 매출을 공시하지 않아 정확한 비중은 알 수 없지만, 2024년에 내수가 수출보다 컸다가 이듬해 뒤집힌 것 자체가 특정 고객의 투자 사이클이 실적을 좌우해왔다는 뜻입니다. 5절에서 본 대로 그 고객은 이제 공급처를 둘로 나누고 있습니다. 여기에 국내 경쟁자 둘이 각각 대형 고객의 계열사라는 점이 겹칩니다 — 이 회사가 들어가기 어려운 문이 처음부터 하나 닫혀 있는 셈입니다.

셋째, 기술 전환입니다. 3절 ⑥에서 본 대로 층수가 계속 올라가면 지금의 접합 방식이 다른 방식으로 넘어갑니다. 그 전환에서 주도권을 잡으면 지금의 자리가 이어지지만, 놓치면 축적의 상당 부분이 값을 잃습니다. 문제는 전환 시점을 아무도 확정할 수 없다는 점입니다. 너무 일찍 준비하면 비용이 먼저 나가고, 늦으면 자리를 내줍니다. 이 회사가 전용 공장을 지으면서 동시에 기존 방식의 개량 모델도 준비하는 것은 그 불확실성에 양다리를 걸치는 선택이며, 그 자체가 비용입니다.

넷째, 회사가 스스로 제시한 목표와 실제의 거리입니다. 이 회사는 앞선 기업가치 제고 계획에서 2025년 매출 1조 2,000억원과 2026년 매출 2조원을 목표로 밝힌 바 있는데, 2025년 실제 매출은 5,767억원으로 목표의 절반에 못 미쳤습니다. 목표가 공격적이었던 것인지 시장의 전환이 늦어진 것인지는 나눠 볼 문제이지만, 어느 쪽이든 이 회사의 계획이 자기 통제 밖의 변수 위에 서 있다는 사실은 같습니다. 회사가 최근 내놓은 새 계획에 매출 목표가 담기지 않았다는 점도 함께 보실 만합니다.

다섯째, 산업 사이클입니다. 이 회사의 수요는 결국 인공지능 인프라 투자에서 내려옵니다. 반도체 밸류체인 4부에서 짚은 대로 밸류체인 끝에서 시작된 한 줄기 수요가 여러 단계를 건너 이 회사까지 이어져 있어서, 그 줄기가 가늘어지면 전달되는 충격이 오히려 증폭됩니다. 중간 단계마다 재고와 투자 시점 조정이 겹치기 때문입니다.

여섯째, 실적의 진폭 자체가 위험입니다. 앞의 다섯이 원인이라면 이것은 결과인데, 결과가 다시 원인이 되는 대목이 있습니다. 분기 실적이 반 토막 났다가 사상 최대로 되돌아오는 회사는 시장의 기대가 한쪽으로 크게 쏠렸다 되돌아오기를 반복하고, 그 과정에서 회사가 자기 계획을 설명하기 어려워집니다. 2026년 2분기 실적을 발표한 다음 날 주가가 상한가를 기록했다는 사실은 좋은 소식이지만, 같은 진폭이 반대 방향으로도 작동한다는 점을 함께 기억할 필요가 있습니다.

8. 이 회사가 말해주는 것 — 세 가지 해석

사실을 정리했으니 이제 해석입니다. 한미반도체를 통해 이 산업에 대해 배울 수 있는 것 세 가지를 보겠습니다.

① 설비를 파는 회사의 분기 실적은 성적표가 아닙니다

이 회사의 두 분기가 65.5% 감소와 사상 최대 사이를 오간 것은 회사에 무슨 일이 생겨서가 아닙니다. 고객이 앞 세대 라인을 다 채웠고 다음 세대 라인을 짓기 시작했을 뿐입니다. 그런데 실적 뉴스는 대개 그 진폭을 회사의 부침으로 읽습니다.

구분하는 방법이 있습니다. 매출이 줄어든 분기에 이익률이 함께 무너졌는지를 보면 됩니다. 값을 깎아 물량을 채우고 있다면 매출과 이익률이 같이 내려가지만, 살 사람이 잠시 없는 것이라면 매출만 줄고 팔 때의 조건은 그대로입니다. 이 회사는 매출이 65.5% 줄어든 분기에도 이익을 냈고, 다음 분기에 이익률이 곧바로 50%대로 올라왔습니다. 시장이 사라진 것이 아니라 구매 시점이 비어 있었다는 뜻입니다.

그래서 설비를 파는 회사를 볼 때는 분기가 아니라 사이클을 단위로 놓아야 합니다. 그리고 그 사이클의 길이는 그 회사가 아니라 고객의 제품 세대가 정합니다. 이 시리즈에서 다룬 장비 회사들이 하나같이 실적 진폭이 크면서도 각자의 자리를 오래 지켜온 것도 같은 이유입니다.

② 정밀도의 뿌리가 가장 원시적인 공정에 있을 수 있습니다

3절 ③에서 본 것이 이 편에서 가장 낯선 사실일 수 있습니다. 마이크로미터 단위를 다투는 장비의 성능을 정하는 것 가운데 하나가 쇳물을 어떻게 붓고 어떻게 식혔느냐라는 이야기입니다. 첨단 장비일수록 첨단 부품이 승부를 가를 것 같은데, 실제로는 그 부품들을 붙들고 있는 덩어리의 성질이 한계를 정합니다.

이 관점은 다른 정밀 산업에도 적용됩니다. 어떤 회사가 정밀도로 앞선다고 할 때, 그 정밀도가 측정과 제어에서 나오는지 아니면 구조와 재료에서 나오는지를 구분해봐야 합니다. 앞쪽이면 더 좋은 센서와 알고리즘으로 따라잡히지만, 뒤쪽이면 만들어보고 다시 만들어보는 시간이 필요합니다. 후발주자가 사양표를 맞추고도 현장에서 같은 결과를 못 내는 일이 반복된다면 대개 뒤쪽입니다.

그리고 이것이 수직통합이라는 선택의 값이기도 합니다. 남에게 맡기면 편하지만 원인을 거슬러 올라갈 수 없습니다. 이 산업에서 수율을 올리는 일이 결국 원인을 되짚는 일이라는 점을 생각하면, 되짚을 수 있는 범위가 곧 개선할 수 있는 범위가 됩니다.

③ 같은 단어로 묶인 두 사업이 정반대 성질일 수 있습니다

이 편과 다음 편은 모두 후공정이라는 한 단어 아래 있습니다. 그런데 3절 ⑦ 개념 박스에서 본 대로 매출이 생기는 방식이 정반대입니다. 이 회사는 고객이 투자할 때 팔고, 다음 편의 회사는 고객이 생산할 때 팝니다.

이 차이는 두 회사를 보는 방법을 통째로 바꿉니다. 설비를 파는 쪽은 고객의 투자 계획이 선행 지표이고 분기 실적은 후행 지표입니다. 서비스를 파는 쪽은 고객의 가동률이 선행 지표이고, 대신 한 번에 크게 늘어나는 일이 드뭅니다. 같은 산업 뉴스를 두고도 한쪽에는 호재이고 다른 쪽에는 몇 분기 뒤의 이야기인 경우가 생깁니다.

그래서 어떤 회사가 어느 산업에 속하는지를 확인한 다음에는, 그 산업 안에서 무엇을 파는지를 한 번 더 물어야 합니다. 반도체 밸류체인 4부가 후공정을 하나의 구간으로 묶어 보여줬다면, 그 구간 안에서 장비를 파는 회사와 서비스를 파는 회사와 소재를 파는 회사가 각각 다른 시계를 갖고 움직인다는 것이 이 두 편을 나란히 읽을 때 남는 것입니다.

9. 이 회사를 계속 지켜보는 법

특정 날짜의 일정을 나열하는 대신, 몇 년이 지나도 유효한 질문 네 가지와 각각을 무엇으로 확인할 수 있는지를 남깁니다.

첫째, 새 세대 전용 모델의 첫 공급 계약이 언제 나오는가. 4절 판별식의 가장 직접적인 확인 지점입니다. 회사가 새 모델을 발표한 시점과 그 모델의 첫 계약이 공시되는 시점 사이의 간격을 보시면 됩니다. 간격이 길어지면 고객의 양산 일정이 밀렸거나 채택 경쟁에서 밀리고 있다는 신호이고, 둘 중 어느 쪽인지는 같은 시기 경쟁사의 공시와 나란히 놓으면 갈립니다.

둘째, 같은 고객의 발주가 반복되는가. 첫 계약은 시험일 수 있습니다. 그 세대 안에서 두 번째, 세 번째 계약이 이어지는지가 실제 채택 여부를 알려줍니다. 이 회사는 규모가 큰 계약을 단일판매·공급계약으로 공시하므로 그 이력을 시간순으로 늘어놓으면 흐름이 보입니다.

셋째, 이익률이 유지되는가. 8절 ①에서 본 대로 매출이 줄어든 구간에서 이익률까지 함께 무너지는지가 시장이 비었는지 자리를 잃고 있는지를 가릅니다. 매출 증감률보다 이 지표를 나란히 보시는 편이 훨씬 많은 것을 알려줍니다.

넷째, 다음 접합 방식으로 넘어가는 국면에서 이 회사의 이름이 먼저 나오는가. 3절 ⑥에서 본 전환은 이 회사의 자리를 다시 정하는 사건입니다. 개발 완료나 시제품 공개는 아직 가능성이고, 판단의 기준은 첫 번째 질문과 같습니다 — 그 방식으로 만든 장비의 첫 공급 계약이 언제 어디로 나가는가입니다.

10. 마무리하며

한미반도체를 한 문장으로 요약하면 이렇습니다 — 여러 장의 D램을 열과 압력으로 눌러 붙여 HBM을 만드는 장비를, 장비 몸체의 주물부터 직접 부어 만드는 국내 최대 반도체 장비회사입니다. TC본더 세계 1위라는 자리가 그 결과이고, 한 분기에 매출이 65.5% 줄었다가 다음 분기에 사상 최대를 낸다는 사실이 그 자리의 성질입니다.

이 편에서 확인한 것은 그 둘이 별개가 아니라는 점입니다. 이 회사가 파는 것은 설비이고, 설비는 고객이 새 세대의 라인을 채울 때만 팔립니다. 그래서 실력이 그대로여도 매출은 비고, 실력이 늘어도 그 세대가 오기 전에는 팔 곳이 없습니다. 반대로 그 세대가 열리면 한 분기 만에 창사 이래 최대가 나옵니다. 이 회사의 분기 실적을 성적표로 읽으면 거의 언제나 잘못 읽게 되는 이유입니다.

그리고 세대의 전환기는 기회이자 위험입니다. 새 매출이 열리는 때이면서, 지켜온 자리가 다시 평가받는 때이기도 합니다. 최대 고객이 공급처를 둘로 나누기 시작한 것도, 층수가 더 올라가면 접합 방식 자체가 바뀐다는 것도 전부 그 전환기에 일어나는 일입니다. 그래서 이 회사를 볼 때 물어야 할 것은 지금 점유율이 몇 퍼센트인가가 아니라, 다음 세대의 첫 장비를 이 회사가 넣는가입니다.

다음 편은 같은 후공정 히어로즈의 두 번째 자리, 앰코테크놀로지입니다. 이 회사가 장비를 대주는 고객사이기도 한데, 돈이 생기는 방식은 정반대입니다 — 남의 칩을 대신 포장하고 검사해주는 서비스를 팔기 때문에 고객이 투자할 때가 아니라 생산할 때 매출이 들어옵니다. 두 편을 나란히 읽으시면 후공정이라는 한 단어 안에 얼마나 다른 두 시계가 돌아가고 있는지가 보이실 겁니다.

본 글은 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 종목에 대한 매수·매도 추천이 아닙니다. Core Asset Insight(코어에셋인사이트)는 목표주가를 제시하거나 저평가·고평가를 판정하지 않으며, 기업과 산업의 사업구조·기술·밸류체인에서의 위치를 설명하는 데 목적을 둡니다. 본문의 수치는 작성 시점에 공시·발표된 자료를 기준으로 하며, 확정된 사실과 회사가 밝힌 계획, 제3자 기관·언론의 추정을 구분해 표기했습니다. 공시와 시장 상황은 이후 달라질 수 있으니 최신 자료를 함께 확인하시기 바랍니다. 필자는 본문에 언급된 종목을 보유하고 있을 수 있으며, 글의 발행 전후 일정 기간에는 해당 종목을 매매하지 않습니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

[기업분석] 한미반도체, 주물부터 직접 만들어 HBM 적층 장비 세계 1위가 된 장비회사 (후공정 히어로즈 ①)